精耕细作，海外拓展迈出坚实一步

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 巴安水务（300262） 证券研究报告·公司研究·环保行业 精耕细作，海外拓展迈出坚实一步 买入（维持） 盈利预测及估值 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 351 1,277 2,068 3,412 同比(+/-%) -22.2% 264.0% 62.0% 65.0% 净利润(百万元) 75 165 298 517 同比(+/-%) 17.7% 118.6% 81.2% 73.4% 毛利率(%) 39.0% 25.1% 26.3% 25.7% 净资产收益率(%) 12.5% 22.5% 30.7% 37.4% 每股收益（元） 0.28 0.47 0.86 1.49 PE 65.43 38.98 21.30 12.30 PB 7.79 5.92 4.47 3.14 事件： 公司发布公告，拟以3882万欧元（人民币约2.7亿元，价格追加条款实现情形下）收购奥地利KWI公司100%股权。 点评：  精耕细作，海外拓展迈出坚实一步：国际化浪潮下公司坚持“走出去”战略。 KWI作为气浮设备创始者，成立66年来在全球76个国家完成超4600个项目，年处理污水数百万立方米，市场地位绝对领先。此次收购作为重大环保装备引进，对公司一带一路国际化销售渠道的拓展具有重大意义。  重要技术应用各类水处理产业链：气浮分离速率快、过滤水分多、占用设备面积小、药剂成本低、受温度影响小，广泛应用于造纸、食品、石油天然气以及正具有高速发展前景的海水淡化、再生水，是膜处理系统预处理的重要装置。气浮主要分为引气气浮、电解气浮、溶气气浮、涡凹气浮等，其中KWI主要经营的溶气气浮技术（DAF）在国内外使用最为广泛。  收购价格合理，奖惩机制条款激励增长：收购价格分为固定部分3582万欧元和追加部分300万欧元（KWI 2016-2018每期息税前利润达到495、545、598万欧元后均可得到100万欧元收购资金追加，不能完成部分相应抵扣；超额完成部分的50%计入收购追加资金），收购对应2015年10倍PE。奖惩明晰的收购条款设计将对KWI业绩增长实现有效激励。  战略眼光下收购彰显协同：公司史上每次发展都得益于技术的创新，此次KWI顶尖技术纳入囊中将大力提升公司在手海水淡化项目效率，有效提升成本控制和盈利能力；收购完成后KWI将借助公司在各大示范项目平台进入中国市场，同时公司也将借助一带一路和KWI的全球业务平台向中东、欧美等国际市场拓展。通过进一步通过一系列海外并购，整合一批拥有先进技术的环保水务企业，打造国际节能环保技术大平台。  盈利预测与估值：预计公司2015-2017年EPS 0.47、0.86、1.49元，对应PE 38.98、21.30、12.30，维持“买入”评级。  风险提示：收购整合风险；市场拓展风险；项目回款风险。 2015年11月08日 分析师 袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 0512-62938537 yuanl@gsjq.com.cn 联系人 翟堃 0512-62936181 zhaik@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 18.32 一年最低价/最高价 9.91/29.38 市净率 10.07 流通A股市值（百万元） 3100 基础数据 每股净资产（元） 1.82 资产负债率（%） 58.87 总股本（百万股） 373.52 流通A股（百万股） 169.20 相关研究 1 创新先锋踏浪环境综合治理 2015年06月18日 2 低估值高成长首选 2015年07月15日 3 进入高速发展期 2015年08月10日 4 收入质量改善，海外收购稳步拓展 2015年10月26日 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%巴安水务沪深300 巴安水务（300262）2015年11月08日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 公司核心逻辑 1.1. 关于公司我们连续出具六篇报告推介、跟踪的核心逻辑： 公司锐意进取不断创新，在环境治理各个领域的战略眼光和先发优势。 体现到订单上，公司在手订单33亿近14年收入10倍，布局海淡、海绵城市、直饮水、危废等各个环境治理领域，平台化架构已经成型。根据公司的历史拿单能力，我们可以预期公司在环境治理各个领域的项目逐步开花。 体现到内生业绩上，凭借充足订单，可以预期公司未来三年的高速成长。 因此，尽管短期公司出现了一些偏离预期的情况，高成长高弹性的质地没有发生改变。 1.2. 如何看待此次收购 首先，我们认为公司布局的方向正确： 环境质量考核下，“技术能力”在行业竞争中的权重将会不断提升。此次收购KWI作为DAF技术的鼻祖，已经积累了60余年的行业经验。97项专利，4600个项目，客户覆盖达能杜邦威立雅等国际名企。从创始人开始，KWI便传承了德意志追求细节、至臻完美的基因。 公司将技术纳入囊中，掌握了改设备单元领域的核心竞争力： 1）纳入核心技术，保证公司海水淡化项目的顺利实施，作为海淡领域的第一单，成功案例对于以后的项目拓展至关重要。掌握DAF预处理技术，使得海淡项目的顺利实施更有保障，为公司开拓发展奠定良好基础。 2）降低成本，反渗透法海水淡化为例，DAF预处理可以有效延长膜使用寿命，同时减少化学药剂使用量，初始投资的增加十分有限，我们测算，可以成功将吨水运营成本降低5.54%。 其次，双方可以发挥协同效应，共享资源： DAF技术的应用领域：工业污水和海水淡化、再生水等膜处理工艺，未来均面临发展良机，借助巴安在本土化上的帮助，KWI业绩有望超预期！ 巴安水务（300262）2015年11月08日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 对于巴安而言，收购KWI正式迈出国际化步伐，公司在海外的外延将以瑞典孙公司为平台。而市场上，通过KWI六十余年的客户累积，公司将打开欧美、东南亚、一带一路沿途等更美丽的风景。 第三，好公司需要合理的价格才能体现对公司价值的有效提升。同样优质的KWI，收购对价10倍左右，销售模式是预收款（30%），交货前必须100%收款，2014年银行贷款基本为0。净利率12%-14%超越同类海外企业，毛利超越50%。Roe45%，营运资本为负，不需要周转。属绝对优质的现金牛公司。 1.3. 接下来怎么看巴安： 结合以上分析，业绩成长性仍然可期，收购精耕细作DAF方向正确。公司实际控制人在海外市场有过多年的经验累积，公司从市场、外延方面走出去的战略已经成型。伴随着大额订单的逐步落地和实施，融资需求也愈加强烈。结合停牌期间环保指数微涨5%，继续看好公司价值。 2. 气浮技术创始者领军行业发展 2.1. 重要技术应用各类水处理产业链 气浮法是水处理过程中常用到的一种固液分离技术，通过在水中引入大量的微小气泡，通过气泡的表面张力原理与颗粒物相互作用，经过吸附、絮凝及水动力学等复杂过程后使其粘附在悬浮颗粒上，通过浮力作用浮上水面，从而将污水净化。 气浮技术主要用于石油、化工及制造业中含油污水的油水分离，是膜处理系统预处理的重要装置，在海水淡化、中水回用和再生水上都有着重要应用，可以取代污水处理过程中的二次沉淀池来进行泥水分离。 巴安水务（300262）2015年11月08日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 1 气浮技术原理 资料来源：公开资料，东吴证券研究所 早在1920年，C.L.PECK就考虑用气浮法处理污水，1930年瑞典某造纸厂曾试用一种将空气在压力下溶解于白水的水处理中，但由于制造微气泡技术不过关，使得产生的气泡不够细微而造成颗粒粘附时间太长，这些技术也并没有规模化投入生产。自Milos Krofta 于1949年成立KWI后，气浮技术开始在全世界逐渐推广。 按照气泡产生的方法不同，分为引气气浮（Induced Air Flotation, IAF）、电解气浮（Electrolytic Flotation, EF）、溶气气浮法（Dissolved-Air Flotation, DAF）、涡凹气浮（Cavitation-Air Flotation, CAF）等，其中KWI公司主营的DAF技术目前应用最为广泛。相对于传统的沉降法，气浮方法主要有以下优点： 图表 2 气浮技术主要优势 沉降法 气浮法 沉降速率慢 速率快，一分钟左右就开始有颗粒物凝集于水面，三分钟左右基本所有都悬浮于表面 过滤水分少 大部分的DAF设备在可用的澄清槽表面区域每分钟每平方英尺可以处理3到12加仑，传统的沉降法只能处理1-2加仑每分钟每平方英尺 占用设备面积大 相较于沉降法需要80英尺深的澄清槽，DAF只需要16英尺就可以运行，初期的建造费用可以减少30-50% 药剂成本高 气浮过程中浮选形成轻微的絮状物只需较少的化学剂预 巴安水务（300262）2015年11月08日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 处理。 DAF的去污器可以很薄（2-5%实心），可以免去脱水前的稠化需要 受温度影响 DAF不像传统的沉降需要低温，该方法不受温度的影响 资料来源：公开资料，东吴证券研究所 2.2. 气浮技术创始者，领先业务布局全球 KWI 前身为世界气浮技术发明人 Milos Krofta 博士1949年在意大利米兰建立的 Krofta Engineering SPA，其气浮固液分离技术在欧美国家申请了60多项专利，溶气气浮法（DAF）在世界上具有领先技术优势。进入21世纪后，KWI 品牌的第二代管理层接手公司，继续在固液分离技术的研发上进行投入，成功开发了生物活性砂连续过滤设备、叠片式过滤器、直立式细格栅、斜板沉淀澄清器等新产品。 KWI 产品主要应用在造纸、食品和石油天然气行业，以及海水淡化、市政建设等，客户包括众多大型跨国公司和欧洲各市政府，截至目前，KWI已经在 77 个国家完成超过 4,600 个项目，并且已成功地从单一的产品生产商转型成综合污水处理方案的总承包商。 自成立以来，KWI一直坚持创新，共取得了97项专利，并有多个专利申请正在审核。悠久的技术传统及强大的技术实力使KWI形成了由12 种不同种类的自来水、市政污水、海水淡化、工业废水处理设备组成的产品组合，涵盖整个水处理过程，并形成了一系列完全满足客户需求的特色技术解决方案。 图表 3 KWI产品组合 资料来源：公司资料，东吴证券研究所 巴安水务（300262）2015年11月08日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 4 KWI业务范围 图表 5 KWI主要客户行业 资料来源：公司资料，东吴证券研究所 图表 6 KWI国际化销售网络 资料来源：公司资料，东吴证券研究所 3. 收购价格合理，收购条款激励增长 根据协商，本次收购KWI的收购价格分为固定部分3582万元和追加部分300万元。若KWI 在2016-2018每期实现息税前利润495、545、598万欧元，则每期均可获得当期浮动的100万元收购金额追加（不能实现的部分则在追加金额中相应扣减）。若特定参照年度的实际息税前利润超过该年度息税前利润的预计值，则应当将盈利超额部分的50%加入各自参照年度的价款追加的基本金额。 KWI预计2015年全年实现净利润352万欧元。根据收购协议，未实现的部分将会在2016年追加金额中双倍扣减，超额部分将全额在2016年追加金额中抵扣。此次收购按照KWI预计的2015年业绩对应10倍PE，估值较为合理。对于业绩具有明确奖惩机制的收购条款的设计将对KWI的