1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年10月12日 农林牧渔 Tabl e_Sum m ar y 预计农垦改革全面升温，关注农垦改革主题投资机会 ■事件：近期我们对农垦系统进行了草根调研。 ■我们的分析和判断： 一、预计农垦改革全面升温，农垦改革有望提速 8月初我们对农垦系统进行了全面的草根调研，8月农垦改革文件在地方征求意见完毕，并上报中央进行讨论。同时各个地方农垦系统正积极调研、探讨、起草方案，多个省政府积极推动农垦改革。 2015年7月1日，海南省委召开全面深化改革领导小组扩大会议，审议并原则通过了《关于推进新一轮海南农垦改革发展的实施意见》，强调“举全省之力，攻坚克难，全面推进海南新一轮农垦改革”， 9月29号，海南省委副书记、省深化海南农垦管理体制改革领导小组组长李军再次主持召开专题会议，就新一轮海南农垦改革中的农场社会管理职能属地化工作进行深入研讨。同时，广东农垦、黑龙江农垦等均积极探索、研究农垦改革方案，农垦改革全面升温，我们预计全国纲领性改革方案有望在四季度落地，一旦全国性的纲领性文件出台，农垦系统改革将全面加速！ 二、农垦系统改革方向：农场企业化、农垦集团化、股权多元化 1、农垦系标的迎“经营效率提升+资产整合”双拐点： 农垦系统是在特定历史下产生并发展的，以国有农场为主体，配套大量工商企业、教科文卫等企事业机构，以及农垦局等监督管理机构的庞大的经济社会组织系统。 目前，全国共有34个垦区，拥有国有土地总面积约5.4亿亩，占全国国土面积3.7%。农垦系统内有数十万个企事业单位，其中国有农场1786个，除农场外国有企业3350个，农垦系统内国有企业资产过万亿。 农垦系统内存在的弊端，包括： 1）存在着大量政企、事企不分的情况，农垦企业社会负担较重。2013年，农垦企业办社会机构8646个，企业补助社会机构104.7亿元，是农垦国有企业营业利润一倍多。 2）土地产权不清晰，土地流转市场不健全。确权工作仍未完成，各地土地流转规定不统一。 3）垦区系统企业多，但大型农业企业少。3000多家国有企业中，仅有4家销售产值过百亿。 Table_Bas eInf o 行业快报 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_ FirstSt ock 首选股票 目标价 评级 Table_C hart 行业表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 4.49 21.57 5.62 绝对收益 2.75 7.27 40.20 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 农林牧渔:2015年第39周周报 农业板块整体景气向上，本周重点推荐四金股，黑马标的：正邦科技+瑞普生物；白马标的：金宇集团+隆平高科 2015-09-28 农林牧渔:2015年第38周周报 震荡中优选确定性 本周重点推荐高弹性：正邦科技+瑞普生物；白马股：金宇集团+隆平高科 2015-09-21 农林牧渔:2015年第37周周报：行业景气反转明确 继续推荐高确定性畜禽养殖及白马股 2015-09-14 2 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4）企业运营效率偏低，管理机制有待进一步市场化。农垦系统内国有企业亏损率达21.22%，远高于非国有企业的8.20%。在销售毛利率、期间费用率、销售利润率各项指标上，均体现出农垦系统内国有企业运行效率低下。 2、农垦改革总体思路为：农场企业化、农垦集团化、股权多元化 我们认为农垦改革路线图可能为： 1）进一步实现政企、社企分离，减轻企业负担。政企、社企分离是企业市场化运作、提高效率的基础。农垦系统因为历史原因，由农垦局等管理机构肩负农垦区企业管理和社区等公共管理两个职能，使企业一方面背负着大量的社会负担 ，另一方面行政化的管理模式也使企业难以适应市场化的发展需求。 我们预计农垦企业按照市场化运营资产的进程将进一步加快，将农垦系统承担的社会职能，如公检法、教文卫等职能剥离给地方政府或形成小城镇，而农垦局也从管理社区和企业职能转变为政府行政职能机构。 2）明晰产权，推进国有农场内土地流转，以及农垦企业去农村承包土地，提高规模化水平，提升土地运用效率。农垦系统在农业种植方面处于全国较先进水平，包括农垦的组织化程度、从业人员的素质、规模化程度、种植技术等，在国家推进农村土地流转的背景下，农垦系统未来可能输出自己的种植技术，参与农村土地流转，进一步提高我国种植规模化水平。 3）推进垦区内、垦区间资源整合，培育大型农业企业。在农垦集团化、做大做强国企的改革背景下，农垦系统内丰富的资源可能进行整合，形成集团化的大型农业企业。 目前农垦系统内企业数目多，但大型农业企业少，且不少垦区内存在大量的同业竞争的情况，推进集团内资源的整合以及集团间企业的并购，培育大型农业企业，有利于提升企业的竞争力。 垦区系统内已有上市公司平台的，很可能成为集团的整合平台，将优质资产注入到上市公司。上市公司也将成为当地垦区集团并购其它垦区相关公司的重要平台。 4）混合所有制引入战略投资者，员工持股等方式，提高企业经营效率。 国企的运营效率偏低，市场化程度不够是国企改革的动力。混合所有制的推行，包括引入非国有资本战略投资者，管理层和员工持股等多种途径，将有助于提升企业效率。非国有资本战略投资者有望给企业带来先进的管理经验，以及产业资源；管理层及员工持股等激励机制有助于解决委托-代理问题，提高管理层及员工积极性，提升企业效率。 3 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 三、农垦系标的的投资逻辑： 1）土地资源的稀缺性及土地流转带来的价值重估。土地作为不可再生的稀缺资源，本身具备资源属性。在流转制度不够完善的情况下，土地拥有者产权并不完整，价值不能合理体现。在流转制度完善后，拥有土地者产权完整性得到提高，土地交易成本下降，价值将得到重估，拥有土地越多的公司，市值应越大。 2）打造国际大粮商，资产注入预期强烈。上市公司将作为本垦区的整合平台，整合垦区内资源，存在资产注入投资机会。此外，在国家培育大型农业企业的背景下，上市公司可能会对其他垦区资源进行整合。 3）经营效率的提高带来价值提升。国有农场作为农业的“国家队”，其机械化、科技化水平一直领先于农村农业发展水平，随着土地流转及垦区资源整合的进行，统一经营程度将提高，国有农场将进一步向美国农场模式发展。伴随着规模化程度的提升，国有农场内的机械化水平、科技水平也将得到提高，从而推动经营效率的提升。 另一方面，国企改革包括混合所有制引入战略投资者、建立现代企业制度等，将推动公司经营进一步市场化，带来包括职业经理人制度、股权激励等多方面的直接改变，提升公司的经营效率，从而提升公司的价值。 四、农业板块投资标的 重点关注农垦系改革“三驾马车”： 1、海南橡胶（601118）：我国最大的天然橡胶生产企业，公司拥有超过350万亩的橡胶林，海南农垦共拥有超过1000万亩土地资源。海南确定新一轮农垦改革主线，“举全省之力推动海南农垦改革”，海南农垦将引领农垦变革，海南橡胶将受益农垦改革。 2、北大荒（600598）：逐渐完成亏损业务处理，受益经营效率提高，以及大股东仍有大量未注入资产，公司拥有1296万亩土地资源。 3、亚盛集团（600108）：探索农场统一规模经营模式，向现代大型农业企业发展。 另外可重点关注农发种业。中农发集团内有大量农垦土地资源，若国企改革启动，存在资产注入预期。 ■风险提示：农垦改革进展不达预期。 表1：农垦改革主要标的 证券代码 证券简称 EPS PE 市值(亿） 土地面积（万亩） 集团资产 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2015-10-9 601118.SH 海南橡胶 0 0.05 0.11 - 170 74 318 353 海南农垦总土地资源1128万亩及大量企业 600598.SH 北大荒 0.45 0.56 0.7 36 29 23 288 1296 约3000万亩未上市土地及大量企业 600108.SH 亚盛集团 0.11 0.23 0.27 72 34 29 153 415 400万亩地，50%以上资产未上市 600313.SH 农发种业 0.3 0.4 0.46 47 35 30 52 - 400多万亩土地 数据来源：安信证券研究中心，注： 截止于2015年10月09日，海南橡胶EPS采用WIND一致预期 4 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级： 领先大市 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上； 同步大市 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%； 落后大市 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_A utho rState me nt  分析师声明 吴立声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告