0 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 信达证券研究开发中心 Research and Development Center, Cinda Securities 证券研究报告 Research Report 2015年6月26日 王小军 行业分析师 编号：S1500512040003 电话：+86 10 63081430 邮箱：wangxiaojun@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心（100031） 中期策略.掘金攻守兼备的大金融业 目录题目目录章节内容页码题目题目章节内容页码投资聚焦2第一章银行：多重因素提升估值3题目题目题目第章银行：多重因素提升估值3第二章 证券：高增长背后的隐忧 13第三章保险两端受益23题第三章保险：两端受益231立信以诚 财达于通WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM 投资聚焦投资聚焦银行业：1、资产质量改善的预期：（1）持续的降息降准降低宏观经济下行风险；（2）地方债务置换降低银行资产风险。2、人民币国际化带来资金流入与业务机会：（1）MSCI将A股纳入其中；（2）一带一路；（3）人民币在SDR中的权重可能被调升。3、政策预期：（1）混合所有制改革；（2）业务分拆带来估值提升。4、风险因素：宏观经济弱于预期、利率市场化快于预期。革；（2）业务分拆带来估值提升。4、风险因素：宏观经济弱于预期、利率市场化快于预期。证券业：1、今明两年盈利增长变化较大：（1）在日均交易额9000亿、两融余额1.6万亿的假设条件下，预计2015年净利润同比增长146.87%；（2）假设2016年证券市场向常态回归，预计净利润件下，预计年净利润同比增长；（）假设年证券市场向常态回归，预计净利润将同比下降12.11%。2、利好政策：（1）监管指标放松，杠杆率上限将从6倍上升至11倍；（2）注册制、深港通等将给行业带来进一步的变革；（3）推出新业务或新功能。3、在互联网的冲击下行业分化：（1）大券商走向全能型投行之路；（2）小券商走专业化道路。4、风险因素：股票市场大幅下跌、出台不利于证券行业的政策、业务牌照放开。保险业：1、投资端受益于保费规模扩大、投资收益提高。2、成本端压力减轻。3、风险因素：投资收益率大幅下滑、通胀快速上升。混业经营的影响如果混业经营银行估值将得到较大提升而证券公司将遭遇极大的挑战混业经营的影响：如果混业经营，银行估值将得到较大提升，而证券公司将遭遇极大的挑战。2立信以诚 财达于通WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM 银行——多重因素提升估值银行多重因素提升估值3立信以诚 财达于通WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM 4 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 随着经济的持续下行，商业银行不良率逐渐攀升，成为压制银行股估值的核心因素。 2011年-2014年商业银行不良率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 2011年-2014年上市银行PE与PB 数据来源：银监会，信达证券研发中心 5 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 资产质量改善的预期不断增强 2011年-2015年GDP增速与准备金率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 2011年-2015年GDP增速与银行不良率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 宽松货币政策缓解经济下行压力：降息、降准虽然不能阻止宏观经济增速趋势性下滑，但阶段性缓解了经济下行的压力。 不良率的拐点大约比GDP增速的拐点滞后一个季度，自去年11月份以来持续的降息、降准将促使经济企稳，进而制约不良率进一步的上升。 资产质量改善的预期不断增强资产质量改善的预期不断增强根据审计署报告，截止到2013年6月底的地方政府负有偿还责任的债务中，银行贷款余额为5.5万亿达到约份财政部 达亿 地方政府债券 换存 债务 度在达，占比达到约51%。3月份，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，在6月又下达了一万亿的第二批置换政府债券额度，覆盖了在2013年审计中的2015年全部到期政府债务。偿债年度政府负有偿还责任的债务 政府或有债务金额（亿元） 比重 政府负有担保责任的债务 政府可能承担一定救助责（亿元） 任的债务（亿元）2013年24,949.0622.92%2,472.695,522.672014年23,826.3921.89%4,373.057,481.692015年18,577.9117.06%3,198.425,994.782016年12,608.5311.58%2,606.264,206.512017年8,477.557.79%2,298.603,519.022018年及以后20,419.7318.76%11,706.7516,669.05合计合计108,859.2100.00%26,655.7743,393.72 数据来源：媒体公开资料，信达证券研发中心6立信以诚 财达于通WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM 资产质量改善的预期不断增强资产质量改善的预期不断增强全国地方政府债务一览全国地方政府中，债务总额最高的是江苏。5月，江苏通过招标发行3年期债券1044亿元、5年期债券104.4亿元、5年期债券156.6亿元、7年期债券156.6亿元和10年换债务 融资 与 较期债券104.4亿元，利率略高于国债，远低于银行贷款数据来源：Wind，信达证券研发中心江苏置换债务的融资总额与利率比较行贷款。数据来源：Wind，信达证券研发中心7立信以诚 财达于通WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM 资产质量改善的预期不断增强资产质量改善的预期不断增强尽管银行从政府债务置换中损失了利息，却获得了流动性和贷款的可能。按照商业银行监管要求中核心资险资产变银行拥有 资贷增对核心资本的要求，当风险资产（a）变小后，银行拥有更充足的资本，可以加大贷款量，增加营业收入。对地方政府贷款转变为地方政府债务后对银行资本充足率的影响资料来源：银监会，信达证券研发中心8立信以诚 财达于通WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM 9 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 人民币国际化带来资金流入 A股将被纳入MSCI指数 尽管此轮MSCI并未将A股纳入其新兴市场指数，但日益接近。如果A股纳入MSCI指数，会吸引大量外资流入，作为权重股的银行极有可能受到资金追捧。 最近的例子是2005年台湾股市被纳入MSCI指数前后，台湾银行股大部分大幅跑赢市场基准。 台湾银行板块与台湾综合指数 数据来源：Bloomberg，信达证券研发中心 人民币国际化带来更多业务机会人民币国际化带来更多业务机会一带一路规模500亿美元的亚投行和规模400亿美元的丝路基金将服务于亚洲、非洲和欧洲等超过60个国家和40多亿人口，其中很多是发展中国家。国内各家银行设立众多贷款项目和子公司来开拓项目，同时越来越多中国企业走向海外对金融的需求（包括投融资贸易结算等）巨大越多中国企业走向海外，对金融的需求（包括投融资、贸易结算等）巨大。IMF调整SDR2015年11月，IMF将调整SDR的构成与比重，考虑到人民币近些年来在贸易中的作用愈加重要，可能有机会纳入SDR如此 来使得人民币地位提升更多用于贸易结算为银行带来更多的收入有机会纳入SDR。如此一来使得人民币地位提升，更多用于贸易结算，为银行带来更多的收入。10立信以诚 财达于通WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM 国企改革提升效率国企改革提升效率为了推行国务院的改革政策