2015年中期宏观经济展望：经济蓄势，政策相长
请务必阅读正文之后的重要声明部分 经济蓄势，政策相长 ——2015年中期宏观经济展望 分析师 分析师 罗文波盛旭 S0740514030001S0740515040003021-20315202021-20315127luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn2015年5月24日 投资要点 欧洲货币宽松向经济传导，美国经济去库存周期已近底部 欧洲货币宽松已经对经济增长起了作用。在欧洲货币宽松政策的初期，美元指数走强大部分原因是欧元区与日元区流动性推升，但欧洲经济在一季度已经出现好转迹象。相对于欧洲的流动性的宽松，经济增长将对欧元指数起着更为重要的影响，这一判断已经得到市场验证。而美国经济增长对美元指数推升的力度可能比市场想象的要低一点，主要逻辑是美元指数大幅上升的过程中，利率水平上升的并不多；从库存周期来看，短时间美国经济最强的复苏期已过，见底反弹仍需时日。但近期库存周期框架显示去库存接近尾声，美国经济可能触底，新的补库存周期行将不远。 产业结构调整的实质：金融业带来的挤占 2015年第三产业增速大幅超过第二产业，金融业贡献率表现出惊人的增长，但其中净利润增速并无明显变化，值得注意的是其投资收益增速由28.3%提高到109.5%。这种增长受到一波牛市行情的影响，我们虽然认为牛市仍可持续，但由于当前点位已高，且于去年下半年进场、今年一季度获利离场的资金规模不可小觑，再度复制一季度的投资高增速存在一定的难度。预计后期经济增长存在着更大的下行压力和变数。我们预测二季度经济将触底，而三季度存在回暖的可能性。 激进的基建与吃力的财政：政府杠杆的力量 近期发改委密集批复基建项目，且中央财政与银行贷款承担大部分项目资金来源，相对于社会投资项目来说，政策对基建明显偏向。但同时政府财政收支出现严重失衡，作为财政收入最主要来源的税收与土地出让金增速均下滑。地方债券发行与置换无疑是可行的融资之道，但由于收益率低，对机构缺乏吸引力。政策层很可能将地方债纳入抵押品范围，宽松的货币政策将成为财政政策扩张的最终买单者。 5月江苏与新疆地方债的发行利率接近甚至低于下限，非市场化因素在其中起到了很大作用。随着债务承接规模的增长，预计机构资金消化债务的能力边际性减弱。在经济发达、赤字覆盖能力强的地区，以及发债规模较小的相对落后地区，银行对地方债兜底能力较强，但对于经济排名居中的“夹心层”地区我们建议重点关注。毋庸置疑的是，基建被政府认可作为经济增长长期稳定器的地位难以动摇，我们认为在政策的呵护下，今年的基建增速将维持在20%-21%左右。 从无为而治到紧锣密鼓：权宜之计的房地产扶持政策 2014年以来，房地产业政策基调明显发生由“平”到“保”的变化，这种转变始于房地产投资增速的超预期下滑。在政策的三个条线中刺激交投量的直接调控政策贯彻力度最大，而增加楼市供给的保障房建设工程实际推行进度低于预期，取而代之的是缩减土地供给等楼市供应收缩政策。我们认为“保房地产增长”的政策目的仅仅是对冲经济下滑动能，即房地产仅为短期增长点，若经济形成新的稳定增长点，政府在该领域的调控力度将非常有限。 在近年来的两次房地产调控中，政策强度决定回升力度。本次房地产下滑周期的政策力度大约处于两次调控之间，根据前两次的政策效果进行判断，我们认为景气度在“销售-开发资金-新开工-投资”链条的证券研究报告宏观季度策略报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -宏观季度策略报告 传导时间大约需要7-8个月左右，预计房地产投资增速将于三季度出现起色。 “中国制造2025fl：耐心孕育长期增长点 我国目前面临“中等收入陷阱”问题，随着人口红利消退和资本投入的不可持续，全要素生产率成为劳动生产率主要增长点。今年以来，政府对这两个问题的重视程度显著提高，但环境治理、科技创新、制造业升级都并非一朝一夕可以完成，政府在多个领域的刺激政策正是为其换取时间与空间。制造业将成为新的长期经济增长点，但在此之前仍需经历一个探底的过程。我们预计年内制造业增速约为8%左右。 消费：不再是居民扩杠杆的必经之途 我国经济具有重投资、轻消费的特征，而自2014年以来消费增速中枢持续下移，其重要原因在于上游大宗商品价格下降以及居民消费需求低迷。在我国各部门中，负债较高的企业部门向相对健康的居民部门进行杠杆转移是一条可行之路，但居民部门不再以消费扩张为主，而是表现为资金进入资本市场，支持直接融资并推动一轮股市行情。今年一季度以来价格因素对消费增速再次起到正面作用，但其在二季度内仍难言好转。 外贸：攘外不如安内 今年一季度欧美等国家复苏情况不尽人意，从短期来看，外需并不具有明显回暖的基础。同时人民币汇率保持稳定，对出口形成一定抑制。进口商品价跌量升，近期超预期力度的宽松政策并未对需求形成明显的刺激作用。 预计二季度内欧美复苏将持续，但外需仍偏弱，后期出口小幅回暖，三季度出口有望好于二季度，对经济起到提振作用，我们预期二季度出口增速约为5%左右。国内经济仍存在较大下行压力，进口增速将持续维持低迷。由于外需疲弱，通过出口拉动经济的愿望短期内或将落空。预计三季度进口增速约为-5%。 货币政策的两个博弈：货币乘数与融资方式 货币政策曾定调“稳健”，但2014年以来外汇占款增量大幅减少，央行不得不加大货币投放以进行对冲。2015年外汇占款继续下降，央行的货币投放反而减弱，基础货币增量创出新低。由于降准政策的实施，货币乘数随之放大，但股市对资金的吸纳对货币派生产生明显减损，在基础货币投放较为稳定的前提下，货币乘数的变化存在两种力量的博弈。预计M2增速将进入缓慢回升的通道。但在股市上涨行情中银行放贷意愿也将有所减弱，资金需求难于满足。 近期实施的价格与数量的交替宽松政策目的在于同时在直接与间接融资领域提供资金供给并对经济形成刺激。但政策效果已呈现出边际性递减，财政杠杆的扩张亦需要货币政策予以支持，我们预计货币仍会实现价格与数量的交替放松，年内还将见到一次降息与数次降准。 价格：猪肉供给与厄尔尼诺的双重压力 CPI增速持续处于2以下，但近期猪肉价格的增长对CPI起到推动作用。本次猪周期较以往有所拉长，但近期已经启动，猪粮比价、生猪存栏增速以及高频数据均证明了这一点。除此之外，厄尔尼诺现象已经在世界多地出现，预计将形成极端气候并降低农产品等大宗商品供给。CPI后期存在上涨压力。 由于经济低迷的大环境并未改变，预计PPI增速仍将持续低位震荡，但或将保持稳定， CPI与PPI之间的裂口将进一步扩大。我们预计二季度CPI同比将小幅回暖，并将于三季度开始回到“2”时代；PPI增速则维持在-4.5%左右。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -宏观季度策略报告 图表1：2015年宏观经济指标预测 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2015 GDP同比（%） 6.8 6.9 7.1 7.0 工业增加值同比（%） 6.5 7.0 7.3 6.8 固定资产累计投资同比（%） 12.5 13.0 13.9 13.9 名义消费额同比（%） 8.0 8.8 10.1 8.9 出口同比（%） 4.2 7.2 7.0 5.0 进口同比（%） -8.0 -4.8 4.0 -7.2 CPI（%） 1.9 2.5 3.1 2.2 PPI（%） -3.8 -3.5 -2.2 -3.3 M2增速（%） 11.4 12.1 12.4 12.4 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -宏观季度策略报告 内容目录 流动性推升的强势美元：跷跷板已经转向 ......................................................... - 7 - 欧洲货币宽松向经济传导：增长趋势略强于美国 ....................................... - 7 - 美国经济增长：制造企业去库存周期已近底部 ........................................... - 9 - 政策何去何从：改革在左，增长向右 .............................................................. - 11 - 产业结构调整的实质：金融业带来的挤占 ................................................ - 11 - 激进的基建与吃力的财政：政府杠杆的力量 ............................................ - 14 - 从无为而治到紧锣密鼓：权宜之计的房地产扶持政策 .............................. - 18 - “中国制造2025fl：耐心孕育长期增长点 ................................................ - 22 - 消费：不再是居民扩杠杆的必经之途 ....................................................... - 24 - 外贸难有惊喜，攘外不如安内 .................................................................. - 25 - 对冲流动性紧缩：新的宽松仍在路上 .............................................................. - 26 - 货币政策的两个博弈：货币乘数与融资方式 ............................................ - 26 - 价格：猪肉供给与厄尔尼诺的双重压力 ................................................... - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -宏观季度策略报告 图表1：2015年宏观经济指标预测 ................................................................... - 3 - 图表2：欧元区货币增速出现明显回升 ............................................................. - 7 - 图表3：欧元区货币增速与消费指数增速 .......................................................... - 7 - 图表4：欧元区银行信贷需求增速大幅回升 ...................................................... - 7 - 图表5：欧元区信贷增速回升将推升工业生产 ........................................
