2015年经济展望宏观经济年报： 经济下行压力依旧,政策或更宽松

宏观经济 兴证期货.研发产品系列 经济下行压力依旧、政策或更宽松 2015年1月1日 星期四 内容提要 回顾2014年，中国经济最需要关注的是三点，第一点是央行货币政策适度宽松，有效防范了系统性经济风险，并从根本上消除了危机预期；第二点是需求增长疲弱，供需矛盾激化，经济增速稳中趋降。 展望2015年的中国经济，我们认为至少有以下两点具有较大可能，一是经济增速下行，二是货币政策继续放松。由于中国人口结构恶化，以及经济结构调整的持续进行，中国经济增长可能面临继续下行的压力，同时，政策层面可能更加放松，甚至更加激进，降息与降准皆有可能。 欧美经济在2014年的表现好坏不一，美国经济一枝独秀，欧洲经济陷入通缩。2015年美国经济有可能受到欧洲经济的拖累，而美元在两者经济基本面的巨大差异，以及美联储逐步趋紧的货币政策作用下，继续走强，只是可能经历曲折。基于当前的通胀水平，以及世界经济疲软的大环境，美联储在上半年可能按兵不动，加息或将发生在下半年。 兴证期货.研究发展部 刘文波 021-58367759 liuwenbo@xzfutures.com 理财年报 股票报告网整理http://www.nxny.com 理财年报 1. 中国经济回顾与展望 回顾2014年，中国经济最需要关注的是三点，第一点是央行货币政策适度宽松，有效防范了系统性经济风险，并从根本上消除了危机预期；第二点是需求增长疲弱，供需矛盾激化，经济增速稳中趋降；第三点是改革措施不断推出，激发经济活力。 从2014年第一季度开始，央行便开始不断释放宽松信号，从一开始的定向降准到PSL，最后到全面降息，央行所有的动作均是为了防范系统性经济风险，降低企业融资成本，本质上我们认为是中国版的QE。 央行之所以不遗余力地实施结构性的宽松政策，是因为中国经济基本面不断恶化，表现有三。一、由于之前各个部门的债务风险并没有解除，不良贷款率不断上升，尤其是房地产市场陷入萎靡，金融系统性风险极大。二、由于经济结构转型，供需矛盾恶化，大宗商品库存上升，价格不断下滑，导致PPI连续为负，具有陷入通缩的危险。三、企业经营风险加大，致使融资成本居高不下，反过来抑制了经济增长。 展望2015年，在新常态经济思维的主导下，政策依然以结构型调整为主，辅以启动具有长期效果的基础设施建设项目。经济增速下滑至7%的可能性较大，主要原因在于两点，首先中国人口结构老龄化的长期趋势，决定了总需求增速下滑，虽然刺激政策短期有一定效果，但是长期是无效的，其次，中国经济结构转型在2015年将继续进行，将继续淘汰落后的过剩产能。 与经济增速继续下滑相对应地是货币政策持续放松。央行的主要目标依然是防范系统性经济风险与降低企业融资成本，在增速下滑的大背景下，整体风险与企业风险还会凸显，货币宽松是不可避免的，降息与降准都可能出现。 1.1 政策宽松、释放兜底信号 在2013年，管理层认为2014年主要工作之一就是防风险，央行的货币政策路线证明确实如此。央行在2014年不断调整货币政策，所释放的信号就是央行将对可能的金融风险兜底。 总结2014年的货币政策主线，大致可以将前三季度列为数量型调控政策，第四季度为价格型调控政策。 2014年4月22日宣布定向降准，将下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2%，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5%。随后，央行自4月开始，对国开行进行棚户区改造逐月发放再贷款，年内总计3000亿。5月30日提出扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。6月9日央行再次宣布定向降准，加大“定向降准”措施力度，对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行、财务公司等非银金融机构下调0.5%的存款准备金率。最初对农商行、城商行降准，之后扩大到符合条件的股份制银行。 在第二季度还进行抵押补充贷款（PSL）操作，中央银行以抵押方式向银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，其亦是一种基础货币投放工具，国开行获1万亿。 然而即使央行做了如此多的工作，经济下行压力依然巨大，尤其是房地产市场的风险逐步凸显。房地产需求全面放缓，导致开发商无法偿还贷款的概率增加，此外银行所持有的巨量抵押品——房地产，也随着市场低迷而有贬值的风险。一旦风险爆发，将可能产生类似于美国金股票报告网整理http://www.nxny.com 理财年报 融危机的景象。因此，为了缓解房地产市场的压力，防范房地产风险对整体经济的负面影响，9月末，央行、银监会发文要求首套房最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，已结清首套房购房贷款的家庭，再次申请贷款购买普通商品住房时仍可执行首套房贷款政策。 即使如此，中国经济下行压力依然巨大，关键是企业的融资成本依然处于高位。在此情况下，央行开始使用价格型货币政策。 央行在9月份的回购操作中，降低利率20个基点，在10月14日的正回购操作中，央行再次降低10个基点，至3.4%。 随着经济数据的恶化，央行终于开始全面降息。中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。 回想2014年的央行所采取的举措，事实上可以称作中国版的QE，与美联储的QE相比较为低调和隐蔽，但是所起作用是一样的，都是向市场注入流动性，降低利率，只是人民银行还没有到直接购买各种债券的地步。但是在未来，我们认为，如果有需要，央行也会出手购债。 1.2经济形势严峻，保增长压力巨大 在上一节，我们回顾了央行在2014年的货币政策调整历程，问题是为何央行要不断放松货币政策呢，原因在于经济基本面的形式严峻，保增长的压力巨大无比。 经济增速在2014年下滑的趋势十分明显，除了经济结构转型导致的投资需求下降之外，房地产市场需求放缓，可能会引致整体的经济风险，此外，最终的零售需求也十分萎靡，增速下降。当然，相比以往有所进步的就是经济结构有所优化。 从总体来看，2014年中国经济呈现了波浪式增长的态势。 第一季度经济增速从13年四季度的7.7%骤然下降至7.4%，随后刺激政策不断增强，在第二季度反弹至7.5%，然而，由于经济潜在增长能力下降，GDP增速又回落至7.3%。 图1：经济增长 图2：三驾马车的贡献% 资料来源：WIND，兴证期货研发部 资料来源：WIND，兴证期货研发部 不过，从GDP的各个分项来看，结构上比去年略有好转，消费对GDP的贡献比略有上升。这里的原因可能在于投资下滑严重。但是出口对GDP的拉动作用却有所上升，有些出乎意料。0.000.501.001.502.002.500.002.004.006.008.0010.002011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-09GDP:累计同比 GDP:当季同比 GDP:环比:季调 -60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-07GDP累计同比贡献率:最终消费支出 GDP累计同比贡献率:资本形成总额 GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 股票报告网整理http://www.nxny.com 理财年报 主要原因在于对美国出口形势尚可，而对欧洲出口依然不甚理想，同时国内需求下降导致进口下降。 经济增速下行的大背景依然是中国经济转型，投资拉动经济增长的方式的转变。固定资产投资增速在2014年保持了继续下行的态势。2014年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）451068亿元，同比名义增长15.8%，增速比1-10月份回落0.1个百分点。由于产能过剩，2014年的主题是淘汰过剩产能，必然使得不再增加新的产能建设。截至11月，第二产业中，工业投资184636亿元，同比增长13%，增速比1-10月份回落0.1个百分点；其中，采矿业投资12621亿元，增长1.4%，增速回落0.8个百分点；制造业投资151461亿元，增长13.5%，增速与1-10月份持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资20554亿元，增长17.4%，增速比1-10月份回落0.3个百分点。 图3：固定资产投资增速 图4：固定资产投资增速 资料来源：WIND，兴证期货研发部 资料来源：WIND，兴证期货研发部 固定资产投资增速下行还与地方政府债务负担过重有关，因为地方政府负债过多，再加上中央对于地方政府负债有了更加严格管理制度，已经无力支持更多的基础设施建设。所以，固定资产投资中的基础设施建设增速也有所下降。到11月，基础设施投资（不含电力）75380亿元，同比增长21.8%，增速比1-10月份回落0.8个百分点。 房地产十年黄金期似乎已经成为过去，房地产行业在2014年面临需要下降，库存高企的困境。部分地区空置房大量上升，开发商欠债跑路。相应地，各地地方政府开始放松对房地产限购，鼓励居民购房，试图缓解房地产市场压力。但是从实际情况来看，并没有太大的起色。到了9月30日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会今日发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知。对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。这表明从中央层面开始转变以往对房地产市场打压的态度。从此之后，各地房地产市场才开始有所起色，到了12月份一手房成交量创下年内新高。根据各地数据来看，较高的成交量背后是以价促量，房地产价格已经到了拐点，大部分地区的房地产价格已经开始下降。 1-11月份，商品房销售面积101717万平方米，同比下降8.2%，降幅比1-10月份扩大0.4个百分点。其中，住宅销售面积下降10.0%，办公楼销售面积下降9.2%，商业营业用房销售面积增长7.1%。销售低迷的同时，库存继续上升。11月末，商品房待售面积59795万平方米，比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-10固定资产投资完成额:累计同比 0.0010.0020.0030.0040.002012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11固定资产投资完成额:第一产业:累计同比 固定资产投资完成额:第二产业:累计同比 固定资产投资完成额:第三产业:累计同比 股票报告网整理http://www.nxny.com 理财年报 10月末增加1556万平方米。其中，住宅待售面积增加1046万平方米。 房价在11月与10月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有67个，持平的城市有3个。与去年同月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有68个，上涨的城市有2个。 图5：房地产销售与库存 图6：房地产价格 资料来源：WIND，兴证期货研发部