•联系方式010-85107862macroabc@163.com•近期研究今年“两会”代表委员部分建议摘编(农行战略规划部宏观经济述评，20150316）1月份金融数据的四个关注点（农行战略规划部宏观经济述评，20150215）近期人民币对美元贬值的原因及趋势展望（农行战略规划部宏观经济述评，20150130）2015年年中宏观经济分析、展望与政策建议（2015年7月13日）要点：•上半年我国经济形势分析：一是经济增速持续下行，近期出现企稳迹象；二是经济结构加快调整，新经济蓄势待发；三是货币信贷平稳增长，利率汇率一降一升；•当前我国经济运行仍面临多重挑战：从国际看：一是美联储加息将导致全球货币政策失衡和金融市场波动，二是欧日量化宽松导致全球新一轮贬值竞争，三是地缘政治不稳影响国际经贸环境。从国内看：一是GDP平减指数负增长，推升总体经济杠杆率，二是基建投资增长乏力，投资在稳增长中的关键作用尚待发挥，三是货币政策传导机制不健全，影响降准降息政策效果，四是有效汇率升值过快，影响出口稳定，五是股票市场暴涨暴跌不利于经济平稳运行。•2015年下半年我国经济展望与对策建议。总体判断，预计经济增速将在三季度逐步企稳，四季度小幅回升，全年能够实现7%的预期增长目标。政策建议：一是加快重点领域改革落地，继续释放改革红利；二是进一步疏通货币政策传导机制；三是积极扩大有效需求；四是防止人民币实际汇率继续过快升值；五是进一步理顺地方债发行定价机制；六是防范系统性金融风险。战略规划部2015年第7期 12015年年中宏观经济分析、展望与政策建议农行战略规划部一、上半年我国经济形势分析（一）经济增速持续下行，近期出现企稳迹象今年以来，我国经济增速持续下行。1-5月份，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长6.4%，增幅比上年同期回落2.3个百分点。投资、消费、出口三驾马车增速均出现下降。1-5月社会消费品零售总额117297亿元，同比名义增长10.4%，较上年同期回落1.7个百分点；投资增速有所放缓，固定资产投资（不含农户）171245亿元，同比名义增长11.4%。1-6月份，进出口总额同比下降6.9%，其中，出口同比增长0.9%；进口同比下降15.5%，贸易顺差1.65万亿元，同比扩大1.5倍。部分经济指标逐步筑底回升，经济出现回稳迹象。一是企业预期稳定向好。6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，连续4个月高于临界点，呈现持续小幅扩张的趋势。其中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，表明生产和市场需求均有所回升。6月份非制造业商务活动指数为53.8%，表明非制造业继续保持平稳增长状态。二是受市场需求有所回暖带动，房地产投资有望扭 2015年第7期2转下行趋势。1-5月，商品房销售额增速由负转正，由1-4月同比下降3.1%转为上涨3.1%。商品房销售面积尽管仍同比下降0.2%，但降幅已连续三个月收窄。商品房待售面积首现减少，5月末，商品房待售面积比上月末减少15万平方米，为2014年以来首次减少。三是制造业投资增速回升。1-5月份制造业投资增速为10%，比1-4月增速回升0.1个百分点。（二）经济结构加快调整，新经济蓄势待发需求结构孕育新变化。大众消费品稳定增长。随着信息消费、绿色消费、旅游休闲消费、个性化消费蓬勃发展，反映一般大众性消费的限额以下消费品零售增速一直保持20%以上增长势头，且增速连续几个月回升。一般服务业投资增速较快。1-5月份第一产业投资4213.3亿元，同比增长20.8%，第二产业投资70802.4亿元，同比增长14%，第三产业投资96229.8亿元，增长19.50%。特别是扣除房地产和基础设施的一般性服务业投资前五个月增长15.5%。一般贸易出口快于加工贸易出口。一般贸易主体地位进一步提高，加工贸易进、出口均出现负增长。1-6月份，一般贸易出口同比增长6.4%，加工贸易出口下降7.5%。从三大需求对经济增长贡献率来看，消费对经济增长的贡献率最大，将近60%。消费对稳增长的基础性作用凸显。传统产业持续低迷，新兴产业快速增长。一季度规模以上的工业增加值同比增长6.4%，增速为2009年以来的最低， 3钢铁、水泥等一些原材料制造业存在严重的产能过剩。与传统行业相比，新主体、新业态、新产品、新技术快速增长。前5个月，全国新登记注册企业161.9万户，同比增长22.9%。5月份，全国网上零售额同比增长39.3%，增速比社会消费品零售总额快29.2个百分点。5月份，智能手机产量同比增长10.3%，智能电视增长59.9%，铁路机车增长90.8%，铁路客车增长43.9%，运动型多用途汽车增长35.8%，多功能乘用汽车（MPV）增长37.5%。5月份，高技术产业增加值同比增长9.3%，增速比规模以上工业快3.2个百分点。资源性省份经济下行压力大，转型较早的东部沿海地区增长稳健。在工业增速普遍放缓的背景下，一季度各省经济增速普遍低于预期，并呈现较强的差异。一些偏向于资源、原材料等省份经济回落较大，如黑龙江GDP增速只有4.8%，山西、辽宁分别只有2.5%1.9%。一些前期转型步伐较快、服务业占比较大的省份经济相对平稳，经济增速回落幅度较小。2015年一季度北京、上海、深圳GDP同比增速分别为6.8%、6.6%和7.8%，仅分别比去年全年下滑0.5、0.4和0.2个百分点；浙江在经历了前几年的转型调整之后，今年一季度GDP增长8.2%，比去年全年回升0.6个百分点。居民收入增速高于GDP增速，收入分配结构继续改善。一季度，全国人均居民可支配收入6087元，同比名义增长9.4%，扣除价格因素实际增长8.1%，高于GDP的增速，高 2015年第7期4于财政收入增速4.2个百分点。其中，城镇居民人均可支配收入8752元，同比名义增长8.3%，扣除价格因素实际增长7%；农村居民人均可支配收入3279元，同比名义增长10.0%，扣除价格因素实际增长8.9%。农村居民的收入增速继续快于城镇，城乡收入倍差是2.61，比全年同期缩小0.05。（三）货币信贷平稳增长，利率汇率一降一升货币供应量平稳增长，金融机构存款波动幅度减小。受信贷投放规模增加、央行PSL操作以及当月外汇占款企稳回升等因素的共同影响，5月末，广义货币供应量M2同比增速在连续两月下滑后回升至10.8%。总体看，虽然低于全年12%的增速目标，但仍处于平稳增长区间。5月末，金融机构人民币存款余额同比增长10.9%，增速比上年末高1.8个百分点。随着强化存款偏离度监管要求效果逐步显现，银行存款“冲时点”的压力和动力减弱，存款季末波动性有所减小。社会融资规模适度增长，融资结构持续优化。5月末，社会融资规模存量为140.1万亿元，前5个月社会融资规模增量为6.9万亿元，比上年同期少1.6万亿元。上半年社会融资结构持续优化，主要呈现出以下特点：一是表内贷款融资多增。前5个月新增人民币贷款5.3万亿元，同比多增6028亿元，占同期社会融资规模增量的76.1%，比上年同期高21.4个百分点。二是表外融资下降。前5个月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计5007亿元，比上年同期大 5幅减少1.5万亿元，占同期社会融资规模增量的7.2%，比上年同期低16.5个百分点。三是直接融资占比提升。前5个月非金融企业境内债券和股票合计融资9816亿元，同比减少2210亿元。但是，直接融资占同期社会融资规模增量的14.2%，比上年同期小幅上升0.1个百分点。市场利率总体回落，人民币汇率名稳实升。上半年，央行通过降准、逆回购、PSL、SLF等方式保证市场流动性宽裕，市场利率总体回落。短端利率下降明显，上半年隔夜和1周SHIBOR利率分别大幅下降227和199个基点，7天回购加权利率下降227个基点至2.8%。长端利率降幅相对较小，6个月和1年期SHIBOR利率分别下降156和134个基点。上半年，人民币汇率继续呈现双向浮动特征，汇率弹性明显增强，但实际有效汇率升值明显。6月末，人民币对美元汇率中间价为6.1136，比上年末升值0.09%。3月中旬人民币对美元汇率曾达到6.1617，人民币汇率双向波动明显增强。由于欧洲和日本实行量化宽松政策，近期欧元和日元持续贬值，人民币实际有效汇率明显上升。根据国际清算银行的计算，5月份人民币实际有效汇率比去年12月份升值2.14%。二、上半年我国经济运行仍面临多重挑战当前我国经济整体运行于合理区间，经济结构调整出现积极变化，但经济运行中的风险隐患仍不容忽视。一方面， 2015年第7期6全球经济延续低速增长，美联储加息等对全球经济的负面影响不容忽视，我国经济增长的外需环境较为严峻。另一方面，国内经济二次探底风险并未完全消除，在政策刺激效果递减的背景下，政策调控在稳增长和经济降杠杆去产能之间的协调平衡难度加大，面临挑战增多。（一）全球经济增速低于预期，主要经济体货币政策分化影响我国出口和金融稳定。7月9日，IMF下调2015年全球经济增长预期，认为世界经济短期内面临金融市场动荡、资产价格剧烈波动等风险，在中期内则面临全球经济潜在增速放缓的风险，2015年全球经济增长3.3%，低于4月份3.5%的预测值。全球经济仍面临三方面的风险，不利于我国出口及金融稳定：一是美联储加息将导致全球货币政策失衡和金融市场波动。普遍认为，今年美联储加息为大概率事件。美联储加息临近对全球产生两方面重要影响：一方面，主要发达经济体之间之前的低利率均衡将被打破。5月份以来，德国、日本、新加坡等中长期国债收益率攀升明显。另一方面，将加大新兴经济体去杠杆压力。国际金融危机后全球货币环境极度宽松，刺激了新兴经济体外币举债行为，多数新兴经济体债务扩张明显。加息临近使美元维持强势，新兴经济体外部融资条件收紧，债务负担加重。二是欧日量化宽松导致全球新一轮贬值竞争。去年底以来，日本和欧洲央行先后加大货币政策宽松力度。受此影响，日元和欧元贬值明显。6月8日，美元兑 7日元汇价突破125，创近13年以来高点，日元贬值直接加剧包括中国在内的东亚经济体出口压力。三是地缘政治不稳影响国际经贸环境。2015年2月，德国、俄罗斯、法国、乌克兰达成明斯克协议，乌克兰冲突有所缓和，但冲突双方仍未彻底停火，6月以来乌克兰东部重燃战火，紧张局势重新升级。中东地缘政治矛盾错综复杂，近期伊朗核问题谈判达成框架性解决方案，伊核问题初现解决曙光，但极端势力的威胁扩大，也门局势急转直下，可能威胁邻近的国际贸易航线安全。美联储加息可能加剧我国资金外流压力，限制我国政策宽松空间。欧日量化宽松及货币贬值将推升人民币有效汇率，不利于我国出口稳定。地缘政治风险进一步抑制全球分工发展，降低全球经济增速，进而影响国际贸易和投资合作。（二）新常态下我国经济结构调整阵痛加剧，面临的困难和挑战仍然较大。我国经济步入新常态，经济除旧立新、调整速度加快。新旧动力在时间接续上出现错配，在空间分布上出现平衡分化，在力度强度上存在显著差异，导致当前经济阵痛加剧，政策协调难度加大。当前一些潜在风险仍在积聚，负面影响不容忽视。一是GDP平减指数负增长，推升总体经济杠杆率。全球金融危机后，我国以大规模强刺激方式推动经济增长，杠 2015年第7期8杆率水平不断提高。2014年，我国广义信贷（包括本外币贷款、委托贷款、企业债券）和GDP之比高达176%，比2008年上升63个百分点，其中非金融企业债务攀升尤其明显，其债务余额占GDP比重已达125%，处于国际较高水平。今年以来，CPI增速继续放缓，PPI持续收缩，一季度GDP平减指数同比负增长（-1%），为2008年金融危机后首次出现。再考虑到今年以来名义GDP增速低于债务增速（前5个月人民币各项贷款增速14%，明显高于GDP增速），意味着经济杠杆率继续上升，由此可能加大经济风险水平。二是基建投资增长乏力，投资在稳增长中的关键作用尚待发挥。投资对经济增长具有关键作用。销售改善对房地产投资的拉动存在时滞，当前房地产投资增速仍处回落周期；受制于需求低迷和产能过剩，制造业投资提升空间有限；新兴产业整体投资规