• 联系方式 010-85107862 macroabc@163.com • 近期研究 欧洲央行负利率等系列新政策 的背景、意义及影响 （宏观经济述评，20140609） 乌克兰危机对汇率走势、能源 博弈及地缘格局的影响分析 （宏观经济述评，20140604） M2增速为何与社会融资规模 和存款走势出现分化 （宏观经济述评，20140521） 房地产投资下滑的趋势分析与政策展望 （2014年6月11日） 要点： • 2013年以来投资增速持续下滑。房地产开发投资增速下滑是投资放缓的主要原因之一。 • 中长期看，房地产投资将进入低速的平稳增长阶段。通过对房屋新开工面积增速和土地购置费增速的不同情境假设，我们预计，2014年房地产开发投资增速可能降至7%~14.2%的区间。从中长期看，房地产需求的高增长状态接近尾声，房地产供需基本平衡决定了未来房地产投资增速将进入相对平稳的增长阶段。根据美国和日本经验，我国房地产开发投资增速将逐步进入个位数的低速平稳增长阶段。 • 预计政府将多措并举，促进投资平稳均衡发展。一是加大差别调控力度，防止房地产投资断崖式下滑。二是逐步拓宽资金来源，保持基建投资稳定增长。三是在继续推进制造业去产能的前提下着重鼓励企业技术改造投资。四是养老、环保、教育、医疗等一般服务业将成为政府支持的重点。 战略规划部 总第260期 声明： 本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略规划部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1 房地产投资下滑的趋势分析与政策展望 战略规划部 年初政府工作报告指出，要把投资作为稳定经济增长的关键 。但2013年以来，我国固定资产投资增速持续下滑，房地产投资增速下滑则是投资增速下滑的主要原因之一。从目前趋势看，全年房地产投资增速都将呈现下滑态势。本期述评将主要分析房地产投资的长期趋势，以及 展望政府“稳投资”的政策措施。 一、房地产投资增速下滑是投资放缓的主要原因之一 （一）2013年以来城镇固定资产投资增速持续下滑。前4个月我国固定资产投资10.7万亿元，同比增长17.3%，增速比年初和1季度分别回落2.3和0.3个百分点，自2013年以来已经持续13个月逐月下滑。与以往相比，当前投资有以下三个显著特点：一是民间投资增速的下滑快于全部投资。民间投资增速虽然仍高于全部投资，但其增速的下滑速度较快，金融危机后2013年之前两者增速之差曾高达10个百分点，但目前两者增速之差缩小到3个百分点左右。二是西部地区投资增速的下降明显快于东部地区。2013年全部投资增速处于下行趋势，但西部的投资增速仍保持上行态 2 总第260期 势。进入2014年以来，西部地区的投资增速也开始下降，并且降幅高于东部地区。前4个月东中西部地区的增速分别比去年下滑了1.5、3.8和5.6个百分点。三是施工项目投资增速出现下滑趋势。2013年之前，施工项目计划投资总额的累计同比增速平稳增长，但2013年后明显下滑，目前已降至13.1%，比2012年末下滑了5个百分点。 （二）房地产投资下滑是导致投资放缓的主要原因之一。投资可以分为五大类：制造业、基础设施、房地产开发、一般服务业（第三产业中扣除房地产业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业，简称为一般服务业）、农林牧渔与采矿业。其中，房地产开发的占比在25%左右。前4个月全部投资增速比年初下降2.3个百分点，其中房地产开发投资拉低0.9个百分点，负贡献将近40%，是导致投资增速放缓的主要原因之一。 图表1：固定资产投资完成额累计同比增速 图表2：五大行业投资占比 数据来源：WIND，农行战略规划部 二、中长期看，房地产投资将进入相对平稳增长阶段 （一）开发商预期改变导致房地产投资下滑。房地产投 3 资增速下滑是投资增速下滑的主要原因之一，而房地产开发商的悲观预期导致房地产开发投资增速下滑。一是房地产的企业家信心指数出现下降。2013年底降至108.7，接近100的景气临界值，比全部企业家信心指数低8.4个点。二是房地产企业购置土地的积极性明显下降。据中原地产统计，销售前20强的标杆房企自年初以来购置土地数量逐月减少，由1月份的601亿元减少为4月的142亿元，预计5月将低于100亿元。三是多城市出现土地流拍现象。4月份以来，济南、杭州、苏州、武汉、南京、天津等城市流拍地块明显增多，并且底价成交成为主流。 （二）2014年房地产投资增速可能降至7%~14.2%的区间。我们利用情景分析法对今年的房地产投资增速进行预测。房地产投资额由两部分组成：一部分是房屋施工投资总额（其中包括建筑工程和安装工程），一部分是土地购置费。房屋施工投资总额1预计房屋新开工面积的增速在-15%~0%之间，土地购置费的增速在-10%~10%之间。房屋新开工面积的同比增速前=单位施工面积投资额*当年施工面积。当年施工面积=上年施工面积-上年竣工面积+当年新开工面积。因此，房地产开发投资增速受新开工面积增长率和土地购置费增长率的影响。 1单位施工面积投资额受到原材料成本和人力成本上涨的推动，处于上涨趋势。2004年至2013年，单位施工面积投资额的增速在0- 9.3%之间，平均增速在3%左右，假设2014年的单位施工面积投资额的同比增速为3%。 4 总第260期 4个月为-22.1%，但年初以来降幅逐步收缩。由于2013年新开工面积前低后高，我们预计今年都可能负增长，但应不会低于2009年5月创下的-16.2%的近十年低点。土地购置费增速与房地产企业家信心指数高度正相关。根据房地产企业家信心指数的历史趋势，目前房地产市场的乐观情况与2012年相 类似（期间土地购置费的平均增速为9%）；悲观情况 与2008年下半年至2009年相似（期间土地购置费的平均增速为-10.3%）。预计今年土地购置费的增长区间为-10%~10%。 在假定国家不出台大规模刺激政策的前提下，通过设定新开工面积和土地购置费增长率的不同假设，我们得到在不同情境下的假设结果。总体来看，2014年房地产开发投资增速在7%~14.2%的增长区间的可能性较大。 图表2：2014年房地产开发投资增速情景假设 2014年房地产开发投资增速 土地购置费增长率 -10% -5% 0% 5% 10% 新开工面积 增长率 -15% 7% 7.99% 8.77% 9.56% 10.34% -10% 8% 9.26% 10.05% 10.83% 11.62% -5% 10% 10.54% 11.32% 12.11% 12.89% 0% 11% 11.81% 12.60% 13.38% 14.17% 注：本情景假设的前提条件是国家不出台大规模的房地产刺激政策。 数据来源：农行战略规划部 （三）中长期看，房地产供求总体趋向平衡，房地产投资将进入相对平稳的低速增长阶段。影响房地产投资增速的 5 关键因素是房价走势，而房价走势的背后是供需关系的变化。从中长期来看，房地产市场将由以前供小于求的局面逐步转变为供需基本均衡。 一是房地产需求的高增长状态将接近尾声。房地产兼具消费品和投资品双重属性，房地产需求包含刚性需求和投资性需求。一方面，从人口结构看，房地产刚需的中长期拐点临近。 房屋 最终 需求的主力军是中青年，根据联合国2供需基本平衡决定了未来房地产投资增速将进入相对平稳的增长阶段。根据美国和日本经验，房地产平稳增长阶的预测，2015年我国的人口抚养比将出现拐点（人口抚养比达到最低点），中青年在总人口中的比例在2015年之后将逐步下降，房地产最终需求将减少。另一方面，投资机会成本逐步提高，房地产投资的吸引力逐渐下降。 随着房价涨幅的逐步回落和房贷利率的攀升，房地产部门的实际利率由负转正，并且逐步上升，房地产投资的机会成本提高。 二是房地产的供需已经基本平衡。根据西南财经大学做的“中国家庭金融调查”，2012年上半年的房地产市场已经基本满足当时的存量住房需求，并且只需房地产产能的1/3，就能满足每年新增的住房需求。因此，中长期看，房地产市场的供求平衡将成为常态。 2 来自于United Nations. The World Population Prospects: The 2008 Revision. 6 总第260期 段，房地产开发投资的增速处在个位数水平。从美国房地产走势的经验看，1947年至2008年金融危机之前，美国私人领域的房地产固定资产投资的年均增速为8.1%。从日本经验看，1989年日本房地产泡沫破灭前，其私人住宅投资增速曾达到22.4%的高点，房地产泡沫破灭后，其住宅投资很难再现10%以上的增速。其中，1990年至1997年亚洲金融危机前期，其住宅投资年均增速在2.7%左右。因此，我们认为从中长期来看，我国的房地产开发投资将维持在个位数的年均增长水平。 图表3：美国房地产开发投资增速 图表4：日本房地产开发投资增速 数据来源：WIND，农行战略规划部 三、 预计政府将着力于促进投资均衡平稳发展 2009年金融危机后，政府通过加大基础设施投资和刺激房地产市场需求，使得固定资产投资保持在26%以上的高速增长水平。但在目前的经济发展阶段下，“房地产投资+基建投资”双轮驱动的投资模式难以为继，预计政府将在稳定房地产投资的前提下，多措并举，来促进投资平稳均衡发展。 7 （一）加大差别调控力度，防止房地产投资增速过快下滑。在稳定房地产投资方面，政府出台2008年金融危机期间大规模鼓励居民购房政策的可能性较小，未来房地产政策的重心将集中体现在三方面：一是支持自住型住房需求。自住型商品住房制度将得到逐步完善，“低端有保障，中端有政策，高端有控制”的分类指导的住房调控长效机制将逐步建立。二是不同地区将出台差别化的微调政策。目前，部分地方政府开始尝试不同方式的微调政策，如无锡、天津滨海、铜陵、南宁等已经推出有关措施，具体措施有降低住房公积金贷款首付款、财政补贴契税、放松限购政策等，未来微调房地产政策的地方政府数量将增加。三是保障房的供给继续加大。廉租住房、公共租赁住房等保障性住房的建设和供给将加大，棚户区改造的资金来源渠道将逐步拓宽。 （二）逐步拓宽资金来源，保持基建投资稳定增长。近几年 ，我国 农村和城市的基础设施都大为改观3 3 2008年的4万亿投资中的37.5%投入到了铁路、公路、机场、水利等重大基础设施和城市电网改造，如果再加上农村水电路气房等民生工程和基础设施投资，占比高达46.8%。 ，但与发达国家相比仍有一定的差距，基建投资有一定的发展空间。但在土地财政紧缩和地方债务负担加重的制约下，基建投资难以重现2009年50%左右的高速增长水平。为保持基建投资平稳增长，吸引各类资本将是政府稳基建投资的着力点。在这一轮的稳增长进程中，政府进行大规模投资刺激的可能性 8 总第260期 较小，拓宽资金来源、吸引各类资本参与基础设施建设将是稳定基础设施投资的重点。4月23日的国务院常务会议，重申了将社会资本引入基础设施投资。政府将通过加快推进垄断行业改革，破除行业壁垒，吸引各类资本进入，提高基础设施行业的产出效率来促进基础设施