关于当前宏观经济、政策、房地产与汇率的几点简单看法：增长企稳的基础不牢，货币信贷预计边际放松，对冲财政支出增速的大幅下滑

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 (8621)60935877 weifeng@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 增长企稳的基础不牢，货币信贷预计边际放松，对冲财政支出增速的大幅下滑 —关于当前宏观经济、政策、房地产与汇率的几点简单看法 主要结论： 1、9月份工业生产将延续8月企稳趋势，但仍属弱稳定，基础仍旧不牢。8月份的经济增长企稳主因价格先行上涨，但9月份以来看，一方面价格涨幅收窄，螺纹钢等部分工业品甚至由涨转跌。另一方面，重点钢企库存环比持续上升，六大发电集团日均煤耗环比由升转跌，体现出需求面并不稳定，工业生产回升的基础仍旧不牢。 2、生产端改善能否持续取决于需求的变化，然而总需求整体判断并无明显改善迹象。从投资需求上看，基建投资发挥作用仍需宏观政策大力支持，制造业投资低迷，地产投资9月份仍有支撑，但四季度需谨慎。从消费需求上看，由于汽车消费继续保持高增长（9月上半月+43%），加之房地产销售也相对平稳，预计消费将保持平稳。 3、从政策来讲，未来财政支出同比增长预计大幅下滑，对经济增长的拉动作用下降，因而需要准财政和货币信贷政策发挥更大的作用。 （1）短期看，财政支出增速可能下滑，需要发挥专项金融债和大力度推进PPP项目，二者都需要货币信贷政策的支持。1）按照政府3%的预算赤字测算9-12月财政支出同比将会出现较严重的负增长（-11.4%），如果要使得财政支出保持正增长，则财政赤字率需上升1.1个百分点以上，但出现这种情况的可能性不大，因而需要发挥专项金融债和大力度推进PPP项目。2）PPP和专项金融债二者都需要货币信贷政策的支持，预计4季度货币政策虽然总体谨慎，但可能不得不偏向边际放松支持增长，货币政策仍然有操作空间。 （2）房地产价格对货币政策的制约在未来会减少，减轻货币政策压力。1）未来房价增速可能会下降。一是房价的绝对水平处在高位上，二是国家的房地产调控正在转向运用宏观审慎监管工具；三是实际利率明年可能走高（由于通胀下行），对房价有压力。2）宽货币是房地产泡沫的必要条件，而非充分条件。试问为什么在同样的货币政策环境中，重庆的房价涨得比较少？中国政府目前正在用宏观监管指标管理房价，可以减轻货币政策压力，货币政策也才能更加侧重于增长目标。 （3）人民币汇率短期企稳的态势不可持续，预测四季度人民币贬值下外占可能下降，届时需要货币政策对冲。1）美国9月不加息短期缓解了人民币贬值压力，但可能12月临近加息时点，因而美元指数可能将会在4季度走强，给人民币带来贬值压力。2）我们预测4季度人民币 2016年09月29日 9月份宏观经济、政策与汇率简评 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 贬值1.3%至6.78，大幅高于3季度0.7%的贬值幅度。届时外占可能下降，需要央行货币政策对冲。 4、国际上看，全球低利率和宽松货币环境不因美国的可能加息而改变，美国未来将慢加息，不改变低利率的环境。1）美国未来将慢加息，不改变低利率的环境。特别是与2014年10月QE退出时造成美国货币政策大幅趋紧时相比，未来美国货币政策边际上紧缩程度很小，难以出现流动性拐点。2）欧央行、日央行、中国人民银行面临经济的弱增长，更难以收紧货币政策，保持相对宽松仍然是大概率事件。 一、9月份工业生产将延续8月企稳趋势，但仍属弱稳定，基础仍旧不牢。 工业生产企稳是8月以来经济增长的一点亮点，但背后的原因是价格先行上涨，需求面的变化并不大，因此持续性有很大疑问。而9月以来，一方面价格涨幅收窄，部分工业品由涨转跌，其中螺纹钢现货价格下跌1%，期货价格已经下跌3%以上，煤炭价格前期涨幅过大，加之近期发改委调控干预，预计煤炭价格涨幅将放缓。另一方面，重点钢企库存环比持续两个月上升，六大发电集团日均耗煤环比由升转跌，体现出需求面并不稳定，基础仍旧不牢。 二、生产端改善能否持续取决于需求的变化，总需求整体判断并无明显改善迹象。 1、投资需求上看，基建投资发挥作用仍需宏观政策大力支持，制造业投资低迷，地产投资9月份仍有支撑，但四季度需谨慎：（1）地产销售放缓，低基数下9月份地产投资读数仍有支撑，但四季度投资需谨慎。从房地产销售来看，9月份以来30大样本城市地产销售下滑到9月上旬、中旬的23%、18%（8月的同比增长27%，）。由于房价近期上涨过快，加之地产调控力度上升，未来需求将进一步放缓，影响房地产投资和相关需求。8月份房地产投资回升明显，低基数下9月同比读数可能还可以，但四季度谨慎。 （2）从其他投资需求看，基建投资仍将发挥稳增长的作用，但制造业投资仍然低迷，投资增速在2%-3%左右，未来不乐观。基建投资8份大幅反弹（+16.2%），与财政、信贷扩张有关，预计未来基建继续发挥稳增长的作用，保持相对较高的增速，但需要宏观政策的大力支持。而制造业投资仍然相对低迷，承受供给侧改革的压力。 2、从消费需求看，由于汽车消费继续保持高增长（9月上半月+43%），加之房地产销售也还相对平稳，预计消费将保持平稳。 三、从政策来讲，未来财政支出同比增长大幅下滑，对经济增长的拉动作用下降，需要准财政和货币信贷政策发挥更大的作用。 1、短期看，财政支出增速可能下滑，需要发挥专项金融债和大力度推 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 进PPP项目。按照政府3%的预算赤字测算9-12月财政支出同比将会出现较大的负增长（-11.4%，1-8月同比+12.7%），如果要使得财政支出保持正增长，则财政赤字必须扩大8309亿元，财政赤字率上升1.1个百分点以上，从而一般公共预算赤字率将达到4.1%。我们预计财政赤字率可能会有所扩大，但提高1.1个百分点的可能性不大。另外可以通过盘活存量财政资金，去年盘活了7千多亿，但今年的量可能低于去年。因此，需要发挥专项金融债的作用，我们判断在7月份专项金融债叫停后，现在可能已经重启。此外，国家发改委和财政部在大力度推动PPP项目，以便对冲财政支出增速大幅下滑的影响。 2、PPP和专项金融债二者都需要货币信贷政策的支持。相对于7月货币紧缩的情形，8、9月份已经出现边际的放松。4季度货币政策虽然总体谨慎，但可能不得不偏向边际放松支持增长，货币政策仍然有操作空间。 3、房地产价格对货币政策的制约在未来会减少。当前市场对中国房地产展开了大讨论，分歧较大。我们认为，在泡沫可能破裂前，房价走势难以预期。但是，未来房价增速可能会下降：一是房价的绝对水平处在高位上，二是国家的房地产调控正在转向运用宏观审慎监管工具，包括提高首付比例，核查收入证明的真伪，提高土地供应等等，这些手段可能更加有用；三是实际利率明年可能走高（由于通胀下行），对房价产生压力。 应该指出，宽货币是房地产泡沫的必要条件，而非充分条件。试问为什么在同样的货币政策环境中，重庆的房价涨得比较少？这个问题值得深思。当时美联储副主席Stanley Fischer在以色列央行做行长时，曾经用宏观审慎监管指标很好地控制了以色列房价。在金融危机前其它国家房价大涨时，以色列房价保持稳定，说明宏观审慎监管指标在控制房地产泡沫方面更加有效。我们判断，房价过高的负面作用正被决策当局高度重视。中国政府目前正在用宏观监管指标管理房价，方向正确，这样可能减轻货币政策压力，货币政策也才能更加侧重于增长目标。 4、人民币短期企稳的态势不可持续。由于美国9月不加息，美元指数贬值了0.5%，短期缓解了人民币贬值压力，9月以来人民币对美元名义汇率小幅升值了0.1%。随着12月可能加息时点临近，美元指数可能在4季度走强，给人民币带来贬值压力。我们在专题报告中，用FEER计量结果显示，在改革情形下，人民币高估7.2%，不改革情形下高估19.4% 。国内价格包括房价的进一步上涨会加大人民币名义汇率的贬值程度。根据IMF总结的经验，一个国家货币汇率偏离度的50%会在未来3年得到调整，应该说未来3年人民币存在贬值压力。 我们预测4季度人民币贬值1.3%至6.78，大幅高于3季度0.7%的贬值幅度。那么，外占可能下降，需要央行货币政策对冲。7-8两个月央行再贷款略有下降，说明央行开始意识到上半年3.1万再贷款带来的负面影响，如果央行不再使用再贷款工具，那么央行需要用财政存款或降准手段对冲。另一方面，由于人民币贬值，可能降低市场风险偏 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 好，不利于资本市场。 四、国际上看，全球低利率和宽松货币环境不因美国的可能加息而改变。美国未来将慢加息，不改变低利率的环境。特别是与2014年10月QE退出时造成美国货币政策大幅趋紧时相比，未来美国货币政策边际上紧缩程度很小，难以出现流动性拐点。根据BIS计算，如果用影子联邦基金利率模拟美国08年—13年货币政策的宽松程度， 2011年8月影子联邦基金利率最低到了-5.2%，2014年10月QE退出后回到了0以上，当时货币政策的紧缩力度非常大。此外，欧央行、日央行、中国人民银行面临经济的弱增长，更难以收紧货币政策，保持相对宽松仍然是大概率事件。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司