8月金融数据评论：信贷大幅增长不意味着经济动能回升，年内货币信贷仍须宽松对冲财政支出增速的大幅放缓

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 (8621)60935877 weifeng@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 信贷大幅增长不意味着经济动能回升，年内货币信贷仍须宽松对冲财政支出增速的大幅放缓 数据：8月M2同比11.4%（前值10.2%），M1同比25.3%（前值25.4%）。7月人民币贷款增加9487亿元（前值4636亿元），社会融资规模1.47万亿元（前值4879亿元）。 主要结论 8月货币、信贷、社融数据皆回升超预期，但从内部结构看不宜过于乐观，脱实入虚仍在继续。（1）居民购房带动中长期贷款增加仍是主要贡献，企业部门贷款净减少，仅靠票据融资支撑；结合债务置换情况，可以看到政府、居民继续加杠杆，而企业部门信贷意愿低迷，下一步经济增长继续承压；（2）社融大幅反弹的来源，除了人民币贷款、债券融资增加，主要是银行承兑汇票连续多月净减少后的拖累减缓，实际经济层面的积极意义有限；（3）M1仍处在高位，居民部门加杠杆，而实体企业部门静观其变，动力不足；M2虽然反弹，但经济意义不强，除了结构堪忧的信贷支持，主要来自去年同期汇改等因素造成的低基数。未来看，8月经济数据中需求、供给、信贷皆回升，似乎一定程度上透支了9、10月旺季反弹动能，而企业部门低迷的意愿在ROE无实质性起色背景下难以持续回升，居民部门加杠杆或处于强弩之末，政府部门稳增长需要财政、货币、信贷政策支持。（1）财政方面，上半年持续发力，而根据年初支出预算，9-12月财政支出将大幅下滑至-11％，即便大力推动PPP、考虑广义财政扩张，未来４个月财政方面发力空间也有限；（2）货币政策方面，年初３月降准以来，一直没有动作，而后期美联储加息预期升温，进一步制约货币宽松；（3）从各方面看，信贷是今年政府稳增长的主要推手，信贷强则经济暂稳，信贷弱则经济数据马上有所反映，年初以来央行一直通过再贷款给予商业银行支持，维稳经济；后期看，在财政、货币支持受限背景下，预计央行再贷款将继续发力，保持宽信用以稳增长。 8月宏观政策虽然较7月边际有所放松，但力度仍比较弱。8月份央行对商业银行的再贷款为233亿元（7月份为-1263亿元），在外汇占款下降的情况下（央行外汇占款减少了1919亿元），基础货币的增加（+1121.5亿元）主要是通过政府国库存款（-2256亿元）和央票的减少（-1270亿元）实现的，而不是通过央行主动行为实现的。今年余下的4个月财政支出的增速可能大幅下降，对经济增长的支持有所减弱，PPP项目和专项金融债项目也需要信贷的配合，因此，货币信贷政策仍需要在边际上进一步宽松。 正文如下： 2016年09月18日 8月金融数据评论 宏观经济报告 证券研究报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、新增信贷数量反弹超预期，但较去年同期同比仅增904亿（仅1%），且结构堪忧，居民购房带动中长期贷款增加仍是主要贡献，企业部门各期限贷款净减少，仅靠票据融资支撑；结合债务置换情况，可以看到政府、居民继续加杠杆，而企业部门信贷意愿低迷，下一步经济增长继续承压。（1）8月信贷新增大幅反弹超出市场预期（9487亿，同比多增1391亿），较7月低点回升超一倍，考虑到定向债务置换也猛增至3793亿，8月信贷急剧宽松；（2）但结构上看仍不宜乐观，居民贷款占比高达71%，其中购房导致的中长期贷款（5286亿）仍是主要贡献，此外汽车热销也带动了短期贷款；（3）企业贷款占比不足13%，更为严重的是中长期贷款净减少80亿，短期贷款也连续两个月负增长，仅靠票据融资冲量（2235亿）；（4）非银金融机构新增贷款1463亿，较前期增幅较大；（5）从期限结构看，贷款结构亦不乐观，中长期贷款占比仅55%，低于平均水平，而票据融资占比高达24%，其中或有冲量嫌疑；（6）1-8月累计看，与去年同期相比，新增信贷仅多增904亿（考虑到债务定向置换的影响，粗略估计多增9200亿左右），其中居民部门多增1.5万亿，主要来自居民中长期多增1.7万亿，企业部门少增7000多亿，反映今年信贷不仅增长偏弱，且结构不够健康。 2、社融大幅反弹，主因人民币贷款、债券融资增加以及银行承兑汇票连续多月净减少后的拖累减缓，实际经济层面的积极意义有限。（1）8月社融新增1.47万亿，较7月低点回升近万亿，同比亦多增近四千亿；7-8月合计看，较去年同期微增1300亿；而1-8月累计看，较去年同期多增近万亿（9.4%），与目标13%还有很大差距，其中人民币贷款、债券融资、委托贷款增幅明显，信托贷款、股票融资也有所加快，而银行承兑汇票、外币贷款大幅净减少，与监管趋严、贬值压力相关。（2）此期社融结构看，人民币贷款有所下降（54%，1-7月平均在90%左右）；直接融资占比提高至30%，其中债券融资有所加快（3306亿），股票融资平稳增长（1075亿）；表外融资中信托、委托贷款平稳增长，银行承兑汇票拖累大幅减弱（-377亿，前值-5122亿）；外币贷款连续收缩后略有增加（70亿，距离811汇改已经一年，一年间外币贷款净减少超过1万亿，企业外债显著下滑）。 3、居民购房导致的存款活化使M1保持高位，M2虽然反弹，但经济意义不强，除了结构堪忧的信贷支持，主要来自去年同期汇改等因素造成的低基数。（1）8月房地产销售再度升温，居民中长期贷款新增超过5000亿，居民存款活化为企业存款，而企业端融资意愿低迷，扩张动力不足，致大量资金留在账面上（企业存款大增1.38万亿，显著高于历年同期千亿的水平），推升M1；（2）8月居民、政府部门推升信贷、社融扩张，同时去年同期银行显著弱于历史同期，因非银行业金融机构存款大幅减少，811汇改导致金融机构外汇占款大降超 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 过7000亿，由此起到了抬升今年同比数据的效果。 图表1：M1增速提高、M2增速下滑均超预期 图表2：信贷大增，居民中长期贷款仍是主要贡献 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 01020304050M1:同比M2:同比(2000)2000600010000新增人民币贷款居民户居民户:短期居民户:中长期企业企业:短期企业:中长期非银金融机构贷款短期贷款及票据融资2016-082016-07 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。