有线网络行业：2015年日常报告-广电转型2.0估值空间打开 看好电广传媒

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 95.62 市场优化平均市盈率 24.40 国金有线网络指数 1956.94 沪深300指数 4702.64 上证指数 4393.69 深证成指 14598.70 中小板综指 12715.25 单击此处输入文字。 邢开允 分析师 SAC执业编号：S113051504003 (8621)60230250 xingky＠gjzq.com.cn 广电转型2.0 估值空间打开 看好电广传媒 投资建议  行业策略：我们认为近期广电行业板块上涨表明市场已经接受广电国企改革的主要逻辑：家庭互联网入口的用户价值和整合逻辑，这也是我们在此之前推荐板块时所提及的主要逻辑，市场近期的上涨已经相当程度上反映了上述预期。但我们认为市场现阶段尚未注意到广电改革逻辑并不止如此，还有以下逻辑尚未关注：700MHz频段资产转化移动互联网入口、本地化资源转化本地服务开展O2O业务能力以及传统传媒企业转型的资本运作能力。  推荐组合：我们认为电广传媒是同时具备稀缺频段资原转化、本地O2O服务以及国有传媒企业首屈一指的资本运作能力，是我们的首推标的。 行业观点  4G转向深度覆盖，700MHz迎来变现黄金时代：4G完成宏站等主体建设后，深度覆盖、提高用户体验需要与广电合作开发700MHz优质频段，美国Comcast采用的超级WIFI是很好的解决方案，这件给广电企业带来700MHz频段的黄金变现机会，同时有助于打造移动互联网入口，转型一云多屏的互联网综合传媒巨头。  智慧城市概念下，广电国企拓展本地服务优势显著：我们认为广电企业具有地方企业、线下渠道、媒体公信力三大优势，有助于其切割智慧城市市场，打造本地O2O服务。 风险提示  估值偏高；政策风险 2015年04月27日 有线网络行业 2015年日常报告 评级：增持 首次评级 行业研究简报 证券研究报告 行业研究简报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 4G转向深度覆盖，700MHz迎来变现黄金时代 频谱资源是移动通信的“原料” 低频段频谱资源是稀缺“富矿”  700MHz无线频谱资源是广电数字化所产生的富余频段，具有覆盖范围广、绕射性能强等特点。如果在700MHz频段部署4G，将大幅降低投资成本，提高网络部署的ROI，提高运营商投资意愿，有助于扩大整体4G投资规模，将会对整个通信产业链以及广电企业产生巨大影响。 图表1：地面电视模转数带来700MHz频段的“数字红利” 来源：国金证券研究所 ITU  同样宽的频段比如700MHz-720MHz，和2500MHz-2520MHz，能承载的总流量在同样一代（如4G，比3G的频谱利用率更高）同样标准（比如都是LTE-FDD）的技术条件下是一样的。更新一代的技术频谱利用率更高（类比制造业生产效率更高），但不同品质的原料（比如700MHz-720MHz和2500MHz-2520MHz，同样是20MHz频宽但700MHz是低频段，2500MHz是高频段），用同样地方法（比如都是4G的LTE-FDD）进行“生产”，效果却完全不一样。  低频段的网络单个基站的覆盖范围更广，同时由于低频段无线电波的“绕射”性能更好，因此低频段如700MHz频段的频谱资源就成了ROI很高的稀缺资源，成了移动通信的“富矿”。 图表2：无线电波“绕射”示意图 来源：国金证券研究所 维基百科 700MHz 4G性能卓越 产业链完善 世界通行  700MHz频段的突出优势是高性能的覆盖和穿透性：其覆盖成本相当于目前国内TD-LTE主流2.6GHz频段的30~40%，而且穿透性极好，基本不需要室内覆盖投资就可以满足从室外宏基站到室内的覆盖。  单站覆盖范围大：试验网测试表明700MHz 4G单站覆盖范围可达2.6GHz的3倍左右，意味着其覆盖成本仅相当于2.6GHz的30%~40%。 行业研究简报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  绕射性能强：室内障碍多，低频段绕射能力强，室外红基站就能首先很好的室内覆盖，大大降低投资。  产业链完善：700MHz在国外是主流频段，3GPP组织专门划定了700MHz LTE-FDD的频点，美日等国也均有大量的700MHz LTE-FDD部署商用，并作为主流的LTE-FDD网络承载频段，这意味着700MHz LTE-FDD有着天然的产业链成熟性和国际漫游优势。  美国：三大运营商AT&T、Verizon和Springt均部署LTE-FDD，主要频段资源为700MHz和1.7GHZ/2.1GHz的AWS频段；  日本：三大运营商中NTT DoCoMo、KDDI以及新公司Emobile完全采用LTE-FDD制式，而第三大运营商Softbank则采用FDD/TDD混合组网。日本的LTE主要部署在700MHz、1.5GHz和1.7GHz频段上； 图表4：全球LTE-FDD的主要部署频段示意图 来源：国金证券研究所 700MHz 4G低成本布网 有潜力攫取4G 1/4的市场  中国LTE频点集中在高频段，低频段频点匮乏，再利用难度大，700MHz将大大减轻建网成本，成本领先有优势： 图表3：室内障碍多 低频段绕射能力强 室外红基站就能首先很好的室内覆盖 大大降低投资 来源：国金证券研究所 行业研究简报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  在中心城区，由于人口密集，无线基站频段利用率很高，可以理解为不论高频段还是低频段都处于接近饱和的状态，因此只能通过更加密集地部署基站（往往500米甚至200米就部署一个基站）来解决容量不足的问题；  但在城市核心区以外，基站利用率不高，单个基站的覆盖范围越大，部署成本越低，资产利用率越高：  700MHz有50MHz频段资源可用，占目前已分配LTE频段的1/4，700MHz 4G有望四分天下有其一，这意味高达2000亿的市场空间。  当前700MHz利用现状：除去数字地面电视信号、CMMB等，目前可供利用的700MHz频段资源不少于50MHz，相当于三大运营商已分配TD-LTE 约200MHz频点资源的1/4。这意味着700MHz频段拥有相当于目前中国TD-LTE频点1/4的潜在容量。 图表5：中国4G频谱当前分配现状 来源：国金证券研究所 GSMA 行业研究简报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 三大优势拓展智慧城市，广电国企拓展本地服务优势显著 地方国企属性，获取优质资源优势显著  广电企业多为省级地方国有企业，在获取地方资源、掌握地方话语权方面有着电信运营商、互联网公司和软件集成企业所不具备的优势：  智慧城市所涉及的大数据信息资源，很多掌握在地方政府各个部门中，广电企业作为省级地方国企，往往在地方政府有较强话语权、在地方消费者中有较强的话语权，因此能够比较方便地获取地方政府开放数据资源； 经营网络覆盖优势，打通线上线下  经营网络覆盖优势，打通线上线下：  广电国有企业万网拥有可以覆盖街道、乡镇的服务网络，因此在智慧城市应用大量涉及到的线下资源树立、用户教育和服务等环节有着电信运营商、互联网公司和软件集成企业所不具备的优势 媒体属性优势，公信力强，打造TV2O的闭环  媒体属性优势，公信力强，打造TV2O的闭环：  广电国有企业天然的媒体属性，在公信力、传播力方面有巨大的优势，结合TV端的传播能力和互联网的交互能力，有助于打造TV2O的闭环，实现完整的本地服务能力； 行业研究简报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 电广传媒（买入）：互联网+投资双轮驱动 领衔转型促价值重估 背靠湖南、走出广电  考虑到湖南广电系统内的台网关系，我们认为电广传媒不会成为湖南广电系统整体上市的平台，这一判断随着湖南电视台全资子公司芒果传媒控股的快乐购进入预披露阶段得到证实。因此，我们认为电广传媒将继续独立成长并从中寻找电广传媒的投资逻辑。  2013年末湖南省常住人口6690.6万人，其中城镇人口3208.8万人，我们估计其城镇居民家庭户数为1000万户左右。目前电广传媒通过湖南有线集团已拥有省内用户549万户，进一步整合壮大仍有不小的空间； 图表6：湖南电视台非网络资产大概率将藉由快乐购实现证券化，电广传媒则将独立发展 来源：国金证券研究所  加速跨区域有线网络整合：公司今年以来加快了有线网络的跨区域扩张，已成为天津有线、广州珠江数码的第二大股东。我们认为随着国家强力扶持国有传媒集团，电广传媒作为广电行业的龙头企业，有望加快跨区域扩张的步伐，加快股权扩张和业务输出合作。 图表7：电广传媒跨区域股权布局 图表8：公司投资参股省外有线网络公司用户覆盖超1000万 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所  目前A股股价已经内涵了对有线电视网络用户价值的认可，依华叔传媒为例，目前全集团1500万用户，对应市值554亿，平均每用户估值约3700元；歌华有线目前市场看好京津冀整合，三地用户估计在2000-2500万，按照每用户3000元估值，对应市值600亿也是目前市场的一种观点。我们认为在这种估值体系下，电广传媒是被低估了的； 行业研究简报 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明  电广传媒是国内有线网络公司里最早采取股权方式进行跨区域扩张的，目前已经通过全资子公司华丰达投资7家外地有线网络公司，覆盖省外用户规模超过1000万户，即使保守计算（按持股比例），省外用户也超过75万，加上省内已整合的550万用户，公司目前覆盖用户即使按最保守的统计口径也超过625万，按3000元每用户市值计算，有线电视业务对应市值188亿元； 网络+投资双轮驱动 200亿估值达晨创投被显著低估  我们认为电广传媒是一个广电版的浙报传媒。首先，电广传媒较早地将投资作为自身发展的动力，以弥补对有线网络业务的过度依赖；其次，投资可以通过对新型互联网平台项目的投资实现。 图表9：2011年以来电广传媒的资本运作轨迹 图表10： 来源：国金证券研究所 公司公告 来源：国金证券研究所 公司公告  达晨创投：成立于2000年4月，总部位于深圳，是我国第一批按市场化运作设立的本土创投机构。聚焦于文化传媒、消费服务、现代农业及以节能环保为代表的七大战略性新兴产业等四大投资领域，发展成为目前国内规模最大、投资能力最强、最具影响力的创投机构之一。目前，达晨创投共管理15期基金，管理基金总规模超过150亿元；投资企业超过240家，成功退出51家，其中27家企业IPO，24家企业通过企业并购或回购退出。同时，已有11家企业在新三板挂牌。 图表11：达晨创投投资过的部分项目 图表12：当前新三板主要PE/VC 机构投资情况 来源：国金证券研究所达晨创投 清科创投 来源：国金证券研究所达晨创投 清科创投  中艺达晨：2010年8月，中艺达晨管理的第一支基金—雅汇艺术品投资基金开始募集，延续了电广传媒的自有艺术品投资业务，继续成为管理人。中艺达晨成立后一直以中国近现代书画为主要投资方向，并集中于齐白石、黄宾虹、徐悲鸿、李可染、傅抱石、张大千、林风眠、谢稚柳、陆俨少等名家名作，且所有的交易均通过拍卖行进行，以保2011年6月通过换股吸收合并惠心公司、惠德公司、惠悦公司、惠润公司，进一步实现省内网络整合2012年6月四市一县协议2012年底增发募集53亿2013年5月增资云南有线2013年6月首次入股天津2013年8月再次入股天津2014年6月电广传媒香港影业2014年7月参股珠江数码2014年8月控股广州翼锋、江苏物泰44.22% 38.76% 5.22% 11.79% 有线电视业务 广告与影视类业务 旅游酒店业务 投资业务 行业研究简报 -