流动性研究：2015年4月7日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 1 ~ 陈龙，金融市场部，分析师 电话：0769-22865831 邮箱：chenmxlong@163.com QQ：18898592 2015年第十三期流动性周报 公开市场操作 上周（3.30-4.6）,央行公开市场共开展两次7天逆回购操作,合计金额500亿元，中标利率持平于3.55%；同时，上周有450亿逆回购到期，因此，上周央行公开市场操作合计净投放50亿元。 正如我们在上周的周中指出“央行在本周的公开市场操作执行的当量逆回购的可能性较大，即维持相对平稳的到期量与投放量，并维持价格水平的稳定”，央行上周的公开市场操作基本上符合我们的预期。 虽然逆公开市场没有什么新意可言，银行间市场的资金面也呈现出付出年年底以来难得的宽松局面，但是《存款保险条款》的公布并将于5月1日起实施的消息仍然给市场注入了新的扰动因素——那就是利率市场化似乎要提前了。 就宽松局面来看，我们认为，一方面是由于一季度季末因素的渡过，市场对资金需求呈现下降，而春节过后的现金回流虽然滞后于往年规律，但一季度回流基本到位仍对银行间的流动性提供充分的补充；另一方面，央行在年初开始转向“稳健偏松”的货币政策以来，2月初的定向降准和全面降准所留存的基础货币以及3月中下旬扩大化续作的MLF，使得市场的基础货币呈现相对宽松的格局；同时，从年初开始，由于外部流动性形势相对有利于中国（除了美元继续强势以外，欧洲央行、日本央行以及其 流动性研究：2015年4月7日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 2 ~ 他国家的央行大幅度宽松政策），使得外汇占款大幅度外流的趋势得到了遏制。上述三个因素共同促成了当前流动性形势在渡过了一季末后呈现出某种呈现的质变，市场资金总量上出现相对宽松。 而就利率市场化来看，《存款保险条款》的提前推出（我们原来预计会在年中推出），表明了管理层急于通过金融改革来提升金融体系的活力，避免整体宏观经济受制于金融体系而呈现虚拟化和被动式难以转型的困局。 利率市场化和降准降息周期的启动，宣告商业银行困难日子的真正来临。而对于银行间市场流动性来说，利率市场化导致的金融脱媒与商业银行努力保持存款规模的动作，既增加了商业银行资金成本，也限制了商业银行增量资金进入市场的规模，对于市场整体流动性造成打压，特别是中长期的流动性预期来说，利空基本上是趋势性的。 因此，整体来看，虽然当前的流动性形势已经与一季度有了质的变化，但是就中长期来看，银行间市场的整体流动性仍将不容乐观。这种不容乐观的形势，既限制了银行间资金价格向下的空间，也将使商业银行增配债券的额度受到限制，在整体债券供给特别是利率债供给预期压力山大的背景下，也相对利空债券市场。 而仅就二季度来看，明显的财政资金上收（规模或仍超1万亿）、外部流动性收紧（美国就业旺季来临，经济向好，加息临近）、外占继续有下滑可能、利率债供给井喷（特别地方债启动），即使有央行降准预期，市场的流动性形势仍将呈现出大幅度波动的紧张格局。 流动性研究：2015年4月7日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 3 ~ 本周（4.7-4.12），公开市场将有500亿逆回购到期，无正回购和央票到期。同时，本周二（4.7）是存款准备金延期补缴的时点，而从下周开始，股票市场将有30支新股上市申购，对于市场资金需求将是不小的扰动。 从存款准备金补缴来看。虽然本次补缴的参照存款时点是一季末的3月31日，由于拉存款的动力，使得存款准备金整体呈现净上缴的态势。但是，由于存款偏离度指标的限制，使得商业银行大都会在季度中（2月）就开始逐渐增加存款的动作，因此，即使央行公布的季末存款出现了较大增加，但平均分摊到几个缴准时点使得每次存款准备金补缴的规模相对有限。 因此，我们预计，本次存款准备金上缴的规模相对较小（预计低于500亿元），而基于上周市场的宽松形势，这个规模的资金上缴对于整体流动性的影响相对有限。 从下周的新股申购来看。虽然正真申购是从下周一开始，但是基于以往申购资金导致的紧张局面，市场必然会有提前准备或者尽量覆盖当期申购锁定期，这将使本周的流动性特别是能覆盖下周的14天资金显得相对紧张。 从这一点来看，下周的新股申购将使银行间的资金松紧呈现分化，7天以内的资金价格继续宽松，而14天以上的价格则相对偏紧。 从逆回购到期来看。即使在如上周那样宽松的市场环境下，央行仍然通过公开市场向市场净投放50亿元资金，基于对央行货币政策转向的考量和对未来流动性提前对冲的动作，央行在本周继续祭出逆回购的可能性都 流动性研究：2015年4月7日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 4 ~ 很大。 我们认为，央行不断扩大逆回购规模的可能性较大，而基于本周的现实，央行结合长短期的逆回购操作也不是不可能性，但总体来说中，适当放大一些逆回购操作的规模并小幅度净投放对于市场的整体心理将起到新的变化。 货币市场价格来看，上周的资金价格基本上符合我们之前的预期，7天回购价格回到3.50%附件，隔夜回购更是直接降到了2.8%的低位水平。 而本周来看，根据我们前述的分析，资金价格继续呈现相对宽松的可能性较大，但是不同品种的分化也将上演。7天回购价格维持在3.50%或者略低的可能性较大，但是14天品种的价格则可能出现回升。 流动性研究：2015年4月7日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 5 ~ 每两周更新一次（最新更新时间：2015.3.30） 2015/3/302015/6/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/86/156/226/29存款准备净上缴，预计规模在1000-2000亿去年12月外占负增长超1100亿元（央行口径），并且连续两个月负增长，今年1月份外占增长7.48亿元（央行口径），2月份外占增长422.14亿元（金融机构口径），各种迹象表明外占恶化的趋势得到一定的缓解。虽然外占不可能再如往年一样，成为基础货币的主要来源，但短期内外占负增长的趋势得到遏制，将缓解二季度的流动性，预计二季度的外占增加规模在-500到500亿之间。存款准备净退还，预计规模超过2500亿4月份财税缴款，预计净上缴超4000亿（非）公开市场操作将适时祭出，规模超5000亿元正向支撑资金面负向拉低资金面5月份财税缴款，预计净上缴超2000亿存款准备净上缴，预计规模超过1500亿6月份财政下拨，预计规模超3000亿 流动性研究：2015年4月7日 法律声明 本报告由东莞银行股份有限公司制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但东莞银行股份有限公司及其关联机构（以下统称“东莞银行”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成相关证券买卖的出价或询价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时参考各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见，对依据或者使用本报告所造成的一切后果，东莞银行及其相关人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改，过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，东莞银行可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 东莞银行的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会根据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见、评估及建议不一致的市场评论和（或）交易观点。东莞银行没有将此意见、评估及建议向所有接收者进行更新的义务。东莞银行的资产管理部门、自营部门以及其他投资部门可能独立做出与本报告中的意见、评估或建议不一致的投资决策。 需要进一步提出的是，本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 版权所有 东莞银行 本报告版权归东莞银行股份有限公司所有，未经东莞银行事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发、翻版、发表、引用或公开传播。如欲引用或转载本报告内容，请务必联络东莞银行并注明出处，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。 东莞银行保留对任何未授权行为和有悖报告信息的引用行为进行追究的权利。