债券定价 1 2015年1月20日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 14国开30 (增4) 15国开01 （增2） 14国开27 (增6) 14国开28 (增6) 14国开29 (增6) 债券代码 140230Z4.IB 150201Z2.IB 1402274Z6.IB 140228Z6.IB 140228Z6.IB 发行总额（亿元） 40.00 60.00 60.00 50.00 70.00 期限(年) 1.00 3.00 5.00 7.00 10.00 票息类别 固定利率 固定利率 固定利率 固定利率 固定利率 年付息次（次） 1 1 1 1 招标方式 荷兰式 荷兰式 荷兰式 荷兰式 荷兰式 招标标的 价格 价格 价格 价格 价格 招标时间 2015-01-20 2015-01-20 2015-01-20 2015-01-20 2015-01-20 中标参考利率 3.6878% 3.7393% 3.7880% 3.9236% 3.9403% 认购倍数 4.8 3.65 2.97 4.15 3.63 发行点评 1. 宏观数据集中公布，经济下行压力未消 我们认为GDP数据符合预期,我们一直坚持的“经济底部徘徊\有限复苏”观点再度得到印证。经济新增长运行的正常区间为6-9，因此现在的增速相当完美。而从投资消费数据看，工业品通缩风险升温，生产势头仍较为软弱，固定投资放缓进程未止，经济下行压力未消。中国经济运行“宏观稳、微观差”的格局1-2年内不会改变，债市牛市基础仍在。 2. 扰动不断，资金易紧难松 史上最密集新股申购已正式收官。IPO扰动明显弱化。然而一波未平一波又起，IPO过境后紧接迎来缴税袭扰，同时春节前资金需求旺盛，尽管有新股冻结资金解冻相助，但资金面仍显忧患重重，易紧难松。 3. 一级市场热力不减，长债重受认可 从此次新债招标结果来看，短债行情仍延续了上周的火热。而长债却一改上周的颓势，7年期以及10年期分别取得了4.15，3.63的认购倍数。年初机构对新债配置需求较好，且股市在经历昨日重创后，避险情绪升温，债市重获重视，也支撑了此次认购需求。 4. 多空因素交织，债市跌宕中回暖 本期发行的五期国开债中，整体低于市场预期，表现较优。目前债市多空因素交织，经济经本面未有明显起色，对债市仍具支撑。而资金方面近期却扰动不断，有所收紧。本期新债在机构年初传统的配置需求以及股市遭遇滑铁卢，提振债市的双重保障下得以顺利发行。债市跌宕中回暖，预计后续发行压力将有所松减，中标利率趋向下行。 日期：2015年1月20日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 021-33303308 huyuexiao@shzq.com 多空因素交织 债市跌宕中回暖 ——14国开30(增4)、15国开01(增2)、14国开27(增6) 14国开28(增6)、14国开29(增6)发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年1月20日 一、招标结果 国开行今日招标的五期新债中，其招标结果整体低于预测值。14国开30（增4）一年期40亿元的中标参考收益率为3.6878%，大幅低于3.78%的预测值，并且较昨日银行间1年期（国开）收益率下降13.87BP，认购倍数为4.8。15国开01（增2）3年期60亿元金融债中标参考收益率为3.7393%，低于3.77%的市场预测，低于昨日银行间3年期（国开）收益率3.54BP，投标倍数为3.65。14国开27（增6）的60亿元5年期金融债，中标参考收益率为3.788%，低于3.85%的市场预期，同时也低于二级市场收益率5.06BP，投标倍数为2.97。14国开28（增6）7年期50亿元金融债中标利率为3.9236%，低于符合3.96%的市场预期，略低于二级市场收益率，认购倍数为4.15。14国开29（增6）10年期70亿元金融债中标利率为3.9403%，低于3.97%的市场预测均值，低于二级市场收益率2.08BP，认购倍数为3.63。 表 1 招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 预测均值 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 14国开30(增4) 2015-1-20 1.00 3.6878 3.78 3.8265 -13.87 4.8 15国开01(增2) 2015-1-20 3.00 3.7393 3.77 3.7747 -3.54 3.65 14国开27(增6) 2015-1-20 5.00 3.7880 3.85 3.8386 -5.06 2.97 14国开28(增6) 2015-1-20 7.00 3.9236 3.96 3.9604 -3.68 4.15 14国开29(增6) 2015-1-20 10.00 3.9403 3.97 3.9611 -2.08 3.63 数据来源： wind，上海证券研究所 二、发行点评 1. 宏观数据集中公布，经济下行压力未消 今日宏观数据集中公布。GDP数据率先登场，2014年GDP增速创24年新低至7.4%，四季度GDP增长7.3%。随后投资、消费、工业增加值也陆续公布。2014年固定资产投资同比增长15.7%，略低于路透调查预估中值15.8%；年度工业和零售销售分别增长8.3%和12%。单独12月来看，工业和零售销售同比分别增长7.9%和11.9%，均高于路透调查中值7.4%和11.7%。 我们认为GDP数据符合预期，我们一直坚持的“经济底部徘徊\有限复苏”观点再度得到印证。经济新增长运行的正常区间为6-9，因此现在的增速相当完美。政策没有理由偏向需求扩张，结构型政策仍是重点，这意味着供给调节将取代过去大家习惯的需求调节。而投资消费固投数据方面，上中下游比肩起升，工业增加值表现渐趋好转；第二产业增速降至22年来之最，第三产业平稳下滑，第一产业虽大步跃进却也独木难支，固定资产投资增速回落；二三产业增速下滑，第 债券定价 3 2015年1月20日 一产业独木难支，固定资产投资持续降低；居民消费较为稳定，网上零售异军突起，增速维持50%以上高位。总体来看，工业品通缩风险升温，生产势头仍较为软弱，固定投资放缓进程未止，经济下行压力未消。中国经济运行“宏观稳、微观差”的格局1-2年内不会改变，在“紧数量、低利率”的政策趋势下，债市牛市基础仍在。 2. 扰动不断，资金易紧难松 史上最密集新股申购已正式收官。根据已公布的数据显示，此次22家企业总筹集金额高达122.03亿元，冻结资金超过2万亿。本轮IPO发行密度与规模空前，且发行节奏明显加快，所幸此次IPO的公司筹资金额都较小，市场在经历上一轮IPO风暴洗礼后已有所历练，IPO扰动明显弱化。然而一波未平一波又起，IPO过境后紧接迎来缴税袭扰，同时春节前资金需求旺盛，尽管有新股冻结资金陆续解冻相助，但资金面仍显忧患重重，易紧难松。 表 1近期IPO冻结资金情况 发行公司简称 申购时间 资金解冻 时间 筹资金额（亿元） 网上冻结资金 网下冻结资金 冻结资金总额（亿元） 申购倍数 宁波高发 2015-01-12 2015-01-15 3.52 1015.04 109.39 1124.43 319.44 春秋航空 2015-01-12 2015-01-15 18.16 2505.33 458.18 2963.51 163.19 快乐购 2015-01-13 2015-01-16 6.35 726.55 380.34 1106.89 174.31 昆仑万维 2015-01-13 2015-01-16 14.21 1660.24 661.68 2321.92 163.40 西部黄金 2015-01-14 2015-01-19 4.50 532.85 199.25 732.10 162.69 再升科技 2015-01-14 2015-01-19 1.34 274.26 60.04 334.30 249.48 诺力股份 2015-01-14 2015-01-19 3.67 437.99 120.12 558.11 152.07 火炬电子 2015-01-14 2015-01-19 4.32 611.77 174.64 786.41 182.04 利民股份 2015-01-14 2015-01-19 2.67 344.22 67.08 411.30 154.04 万达院线 2015-01-14 2015-01-19 12.81 1337.25 870.97 2208.22 172.38 爱迪尔 2015-01-14 2015-01-19 4.12 401.78 41.20 442.98 107.52 中文在线 2015-01-14 2015-01-19 2.04 347.94 115.77 463.71 227.31 伊之密 2015-01-14 2015-01-19 4.00 330.87 93.51 424.38 106.10 南华仪器 2015-01-14 2015-01-19 1.64 205.50 62.78 268.28 163.59 健盛集团 2015-01-15 2015-01-20 3.85 506.93 81.66 588.59 152.88 永艺股份 2015-01-15 2015-01-20 2.56 519.51 75.76 595.27 232.53 龙马环卫 2015-01-15 2015-01-20 4.96 858.34 209.67 1068.01 215.32 晨光文具 2015-01-15 2015-01-20 7.89 1028.58 350.51 1379.09 174.79 苏试试验 2015-01-15 2015-01-20 1.80 353.58 84.56 438.14 243.41 浩丰科技 2015-01-15 2015-01-20 2.97 462.86 107.17 570.03 191.93 航天工程 2015-01-16 2015-01-21 10.30 1523.69 610.74 2134.43 207.23 华友钴业 2015-01-16 2015-01-21 4.35 732.06 332.85 1064.91 244.81 数据来源：WIND，上海证券研究所 公开市场方面央行已经连续缺席近两个月。央行自去年11月降息后仅进行一次正回购操作便再无动作，仅以MLF进行流动性投放。而财政 债券定价 4 2015年1月20日 部将于本周四开展500亿元人民币国库现金定存招标，期限六个月，有望缓解目前流动性压力。从市场表现来看，昨日质押式回购利率涨跌均有，并未如前期一般在IPO结束后呈现回落态势。 表 3 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率(%) 当日涨跌(bp) 本周涨跌（bp） R001 2.6667 4.42 4.42 R007 3.7610 -12.07 -12.07 R014 4.7036 5.12 5.12 R021 4.9469 -0.82 -0.82 R1M