债券定价 1 2015年2月3日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 14国开30 (增5) 15国开01 （增4） 15国开03 15国开04 15国开05 债券代码 140230Z5.IB 150201Z4.IB 150203.IB 150204.IB 150205.IB 发行总额（亿元） 40.00 60.00 60.00 50.00 70.00 期限(年) 1.00 3.00 5.00 7.00 10.00 票息类别 固定利率 固定利率 固定利率 固定利率 固定利率 年付息次（次） 1 1 1 1 招标方式 荷兰式 荷兰式 荷兰式 荷兰式 荷兰式 招标标的 价格 价格 价格 价格 价格 招标时间 2015-02-03 2015-02-03 2015-02-03 2015-02-03 2015-02-03 中标参考利率 3.673% 3.7252% 3.76% 3.86% 3.81% 认购倍数 3.21 2.8 3.13 2.72 2.78 发行点评 1. PMI荣枯“失守”，经济弱势运行格局持续 本期PMI“失守”荣枯线，节气因素首当其冲，制造业大于经济整体的下行压力仍不可轻视。在经济低迷持续格局下，政策托底经济增长的意图得到强化。宏观经济疲弱大环境不改，债券牛市的基础仍在，也保障了此次新债的顺利发行。 2. 央行谨慎放水，宽松仍有限 资金面风雨中跨越月末时点，但未来仍难有松动。伴随春节的临近，备付需求不断升温。与此同时，新一轮IPO提上日程，将于春节前来袭。市场的紧张局势与央行的淡定态度形成了鲜明对比。今日央行虽加量放水，但价格方面却始终不松口。这也反映了央行目前仍偏谨慎的操作风格，意在支援流动性，而无意释放更多宽松信号。 3. 热力有所消退，7年期需求不佳 从此次新债招标结果来看，各期限招标结果均在3倍左右，较前期的认购水平热力有所消退。其中7年期品种由于流动性不佳，认购倍数最低，仅为2.72，中标利率也超出预期。整体来看，年初机构对新债的配置需求对此次发行仍有支撑，需求尚可。 4. 后续发行将趋于平稳 本期发行的五期国开债中，除7年期品种偏高外，基本符合市场预期，整体需求尚可。资金面忧患重重，亟待央行扶助。而央行的谨慎态度也让市场一再失望，降准难觅踪影。流动性方面难有助力，而目前过于平坦的收益率曲线也制约了利率继续下行的空间。如央行仍无明显宽松信号释放，后续发行将趋于平稳，甚至受流动性持续收紧影响而面临上行压力。 日期：2015年2月3日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 021-33303308 huyuexiao@shzq.com 央行态度谨慎 后续发行将趋于平稳 ——14国开30(增5)、15国开01(增4)、15国开03、 15国开04、15国开05发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年2月3日 一、招标结果 国开行今日招标的五期新债中，除7年期招标结果偏高外，其余均符合预期。14国开30（增5）一年期40亿元的中标参考收益率为3.673%，略低于3.69%的预测值，并且较昨日银行间1年期（国开）收益率下降11.19BP，认购倍数为3.21。15国开01（增4）3年期60亿元金融债中标参考收益率为3.7252%，符合3.72%的市场预测，低于昨日银行间3年期（国开）收益率5.54BP，投标倍数为2.8。15国开03的60亿元5年期金融债，中标利率为3.76%，符合预期，同时也低于二级市场收益率4.85BP，投标倍数为3.13。15国开04的7年期50亿元金融债中标利率为3.86%，超出3.82%的市场预期，略低于二级市场收益率，认购倍数为2.72。15国开05的10年期70亿元金融债中标利率为3.81%，低于3.82%的市场预测均值，低于二级市场收益率2.09BP，认购倍数为2.78。 表 1 招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 预测均值 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 14国开30(增5) 2015-2-3 1.00 3.673 3.69 3.7849 -11.19 3.21 15国开01(增4) 2015-2-3 3.00 3.7252 3.72 3.7806 -5.54 2.8 15国开03 2015-2-3 5.00 3.76 3.76 3.8085 -4.85 3.13 15国开04 2015-2-3 7.00 3.86 3.82 3.8777 -1.77 2.72 15国开05 2015-2-3 10.00 3.81 3.82 3.8309 -2.09 2.78 数据来源： wind，上海证券研究所 二、发行点评 1. PMI荣枯“失守”，经济弱势运行格局持续 2015年1月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月降幅扩大至0.3个百分点，自2012年10月以来首次跌落荣枯线下；1月，汇丰制造业PMI初值为49.8%，连续两个月处于荣枯线下。分项来看，中小企业低位反弹，大型企业延续跌势；新订单和生产指数纷纷跌至 28 月之最；新出口订单指数持续处于临界点之下；采购量指数首跌荣枯线下；产成品库存指数略有回升；主要原材料购进价格指数巨幅下挫；生产经营活动预期指数屡创新低；从业人员指数依旧较为平稳。本期PMI“失守”荣枯线，节气因素首当其冲，制造业大于经济整体的下行压力仍不可轻视。 在经济低迷持续格局下，政府首提经济增长“双动力”：政府+市场，政策托底经济增长的意图得到强化。未来的刺激政策会比较温和，着眼结构调整，保证平稳，转型、升级而非总量目标是政策主要指向。 宏观经济疲弱大环境不改，债券牛市的基础仍在，也保障了此次新债 债券定价 3 2015年2月3日 的顺利发行。 2. 央行谨慎放水，宽松仍有限 资金面风雨中跨越月末时点，但未来仍难有松动。伴随春节的临近，备付需求不断升温。与此同时，新一轮IPO提上日程，将于春节前来袭。根据已公布的数据显示，此次将共有24家公司上市，其中上交所11家，深交所中小板5家，创业板8家，超过上一批20家，发行再一次提速，其中23家企业总筹资金额达到100.53亿元，预计冻结金额将超过2万亿元。而此轮申购也将于10日到达顶峰，当天就将有17只新股扎堆上市。虽市场已有预期春节前将有一轮IPO，但如此密集的发行的节奏势必会对本已脆弱的资金面造成强烈冲击。 表 1近期IPO冻结资金情况 发行公司简称 申购时间 筹资金额（亿元） 预计冻结资金 网上冻结资金 网下冻结资金 冻结资金总额（亿元） 申购倍数 光华科技 2015-02-09 3.70 700.19 / / / / 仙坛股份 2015-02-09 2.10 397.40 / / / / 环能科技 2015-02-09 2.74 518.52 / / / / 东兴证券 2015-02-10 / / / / / / 共进股份 2015-02-10 8.96 1695.59 / / / / 济民制药 2015-02-10 2.94 556.37 / / / / 维力医疗 2015-02-10 3.85 728.57 / / / / 杭电股份 2015-02-10 6.22 1177.07 / / / / 好莱客 2015-02-10 4.80 908.35 / / / / 益丰药房 2015-02-10 7.79 1474.18 / / / / 鲁亿通 2015-02-10 2.27 429.57 / / / / 三圣特材 2015-02-10 4.89 925.38 / / / / 富煌钢构 2015-02-10 2.64 499.59 / / / / 木林森 2015-02-10 9.57 1811.03 / / / / 天孚通信 2015-02-10 3.26 616.92 / / / / 五洋科技 2015-02-10 1.65 312.25 / / / / 力星股份 2015-02-10 2.56 484.45 / / / / 博世科 2015-02-10 1.55 293.32 / / / / 唐德影视 2015-02-10 4.57 864.83 / / / / 红相电力 2015-02-10 2.32 439.04 / / / / 弘讯科技 2015-02-11 5.31 1004.86 / / / / 柯利达 2015-02-11 5.16 976.48 / / / / 银龙股份 2015-02-11 6.90 1305.76 / / / / 继峰股份 2015-02-12 4.78 904.57 / / / / 数据来源：WIND，上海证券研究所 市场的紧张局势与央行的淡定态度形成了鲜明对比。今日央行在共进行900亿元人民币逆回购操作，其中七天期350亿元，28天期550亿元。量上虽有加码，但价格方面却始终不松口。这也反映了央行目前仍偏谨慎的操作风格，意在支援流动性，而无意释放更多宽松信号。另外， 债券定价 4 2015年2月3日 发布公告显示，央行于2014年12月下半月8次采用SLO投放流动性，累计投放资金达8550亿元人民币。因此，SLO以及MLF组合工具的使用也将成为央行放水的另一大重要途径，未来形势大可不必过分担忧。从市场表现来看，昨日质押式回购利率小幅上行，紧平衡格局凸显。 表 3 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率(%) 当日涨跌(bp) 本周涨跌（bp） R001 2.9330 6.91 6.91 R007 4.5145 17.07 17.07 R014 4.9805 -1.49 -1.49 R021 5.7937 27.37 27.37 R1M 5.7433 24.19 24.19 R3M 5.3572 9.73 9.73 数据来源： wind，上海证券研究所 3. 热力有所消退，7年期需求不佳 从此次新债招标结果来看，各期限招标结果均在3倍左右，较前期的认购水平热力有所消退。其中7年期品种由于流动性不佳，认购倍数最低，仅为2.72，中标利率也超出预期。整体来看，年初机构对新债的配置需求对此次发行仍有支撑，需求尚可。 表 4 近期政策性金融债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15进出01(增发) 2015-1-30 3.72 1 100.03 3.7716 3.8119 -4.03 2.48 15进出02(增发) 2015-1-30 3.75 2 99.90 3.8466 3.8476 -0.1 2.38 15进出04(增发) 2015-1-30 3.95 7 99.65 4.0227 4.0351 -1.24 2.10 15进出03(增发) 2015-1-30 3.85 5 99.68 3.9407 3.9602 -1.95 2.28 15国开02 2015-1-29 3.64 1 100.00 3.64 3.7749 -13.49 2.70 15农发01(增发) 2015-1-29 3.94 3 100.44 3.8528 3.8491 0.37 2.87 15农发02(增发) 2015-1-29 4.02 5 100.