请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 11国债07、11国开13、11国开14、11进出03、11进出04发行定价快评 [Table_Title] 预计中标区间分别为3.29-3.34%、4.78-4.83%、3.98-4.03%、3.70~3.75%、71-76BP 证券分析师： 刘子宁 021-60933145-3145 liuzn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120016 证券分析师： 李怀定 021-60933152-3152 lihding@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120042 证券分析师： 张旭 010-82254210 zhangxu1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120037 联系人： 侯慧娣 021-60875161-5161 houhd@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 3月9日将发行280亿3年期固息国债；同日还将发行100亿的11国开09的增发债券和200亿5年期固息国开债；3月11日将发行120亿2年期固息进出债和100亿7年期基于1年定存浮息进出债。 评论：  市场环境分析 基本面：2月PMI指数回落幅度较大，一方面反映出政策紧缩对实体经济增长预期的影响，另一方面也受到了春节因素干扰。从库存变动情况看，虽然2月再库存动力有所下降，但实体经济的需求仍不算太差，1-2月工业增加值同比的回落应该相对温和；2月PMI新出口订单出现回升（1月PMI新出口订单的回落也主要体现为季节性），说明1-2月外需的情况总体较好；2月PMI购进指数再度上扬，估计2月PPI同比或将突破7%。本周2月经济数据的公布也将吸引债市的眼球，尤其是CPI和工业增加值，但在春节因素的影响下，市场应该不会过分解读。 资金面：上周资金面显著回暖，3月的货币市场利率低点已经回落至去年12月之前的水平，而去年11月以来的月度货币市场利率低点是逐月走高的；本周二的1天和7天回购加权平均利率分别为1.70%和2.22%。我们认为资金面波动最大的阶段或许已经过去（应该是春节前），在当前通胀因素充分预期、紧缩政策追加边际影响减弱的情况下，机构对资金波动的适应性也有所增强（尤其对放大操作的机构而言）。 政策面：本周二1年期央票的发行量依然维持在10亿，发行利率继续持平；另外，央行重启了1100亿28天正回购，公开市场的回笼力度显著加大。短期内管理层回避再次普调准备金率的意图较为明显，在到期资金量较高的情况下央行通过28天正回购这一估值压力较小的品种暂时缓解公开市场回笼压力，但这将加剧4月的回笼压力，再考虑到3月开始CPI同比在基数效应的带动下走高的压力较大，未来一段时间紧缩政策兑现的可能依然较大。 市场表现：上周债市在月初资金面带动下继续走暖，PMI指数的回落也对债市构成支撑，在此影响下，前半周债市收益率出现了回落，尤其是短端收益率的资金面改善的影响下回落幅度较大；但重回宽松的资金面和1月外汇占款环比大幅回升强化了市场再次普调准备金率的预期，后半周债市收益率止跌企稳。一级市场方面，上周一级市场唯一招标的7年期国债招标结果也在资金面和机构配臵需的带动下好于市场预期。本周一，债市收益率仍旧小幅走低，此前市场担2011年3月9日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 忧的货币紧缩政策并未在上周末出台使得市场的谨慎心态有所缓和。  定价分析和投标建议 11国债07：年初以来的国债招标结果体现出年初机构较强的配臵需求。对于3年期国债，从中债估值看，3月7日3年期国债收益率为3.33%，在资金面回暖的带动下回落幅度较大，但仍显著高于历史均值；从二级市场看，3月8日07国债14（剩余期限3.46年）的成交收益率在3.36%附近。年初配臵需求集中释放和当前3年期国债的估值水平是有利于本期招标的因素，在当前收益率曲线较为平坦的情况下，3年期国债的相对价值也较高；此外，近期3年期央票到期量较大，预计机构对3年期国债的替代性需求也将较高。综合来看，我们认为配臵型和交易型机构对本期国开债的需求将较好，建议机构可在3.29-3.34%的区间范围内投标。 11国开13：本期国开债是11国开09的增发债券。2月加息后，30年期金融债的收益率一直较为稳定，3月7日的30年期金融债的中债到期收益在4.84%，显著高于历史均值。3次加息后5年期定期存款利率上调140BP至5.00%，对保险而言，从保险协议存款利率的比价效应以及保单成本的角度看，其对债市收益率的要求会再度提升；加息将对银行的净息差压力加大，银行对债市投资收益率的要求也将抬升。从11国开09的发行利率4.83%低于当时的二级市场水平、认购倍数2.24倍可以看出，年初以来以保险为代表的配臵类机构对超长期债券的需求较为稳定，建议机构可在4.78-4.83%的区间范围内投标。 11国开14：从中债估值看，3月7日的5年期金融债到期收益率为4.06%，显著高于历史均值水平；从二级市场看，3月8日10进出12（剩余期限4.78年）的报价收益率在3.99-4.04%附近。虽然通胀和紧缩政策兑现压力仍在，但本期国开债的收益和期限适中，在当前债市情绪小幅回暖下，估计配臵类机构对本期国开债会有较好需求，本周二发行的5年期固息农发债的发行利率为3.99%，略低于市场预期。我们认为本期国开债的中标区间可能会在3.99%附近，建议机构可在3.98-4.03%的区间范围内投标。 11进出03：从中债估值看，3月7日的2年期金融债到期收益率为3.75%，显著高于历史均值水平。在本周发行的固息品种中，本期进出债的期限更短，而在当前收益率曲线较为平坦的情况下，2年期进出债的相对价值较高；此外，近期3年期央票到期量较大和1年期央票连续地量发行导致短期利率债品种供给相对不足，预计机构对2年期金融债将有一定的替代性需求，再考虑到2年期金融债的发行较少，我们认为配臵型和交易型机构对本期进出债的需求将较好，建议机构可在3.70-3.75%的区间范围内投标。 11进出04：年初以来浮息金融债的发行较多，市场需求总体较好。对于7年期基于1年定存利率的金融债而言，从中债估值看，3月7日的7年期1年定存浮息金融债点差收益率为74BP；从二级市场看，3月8日11国开10（剩余期限6.97年）的成交收益率为3.73%，对应的点差收益率在73BP附近。在加息周期中，浮息债会受益于基准利率的提升，尤其在年初配臵需求集中释放时（基于1年定存的浮息债和银行的资产匹配性较高）。综合来看，我们认为配臵型机构对本期进出债的需求仍将较好，建议机构可在71-76BP的区间范围内投标。 风险提示：以上定价分析是基于截止到本周二的宏观和债市走势做出的，如果债券发行前债券市场波动较大，我们将及时调整相关定价结论。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 本周债券发行信息： 图表 1：2011财政部第7期记账式国债发行情况 计划发行总额 280亿 招标日 2011年3月9日9：30至10：30 发行期限 3年 分销期 2011年3月10日-2011年3月14日 付息方式 固定利率 起息日 2011年3月10日 付息频率 按年付息 缴款日 2011年3月14日 招标类型 多种价格（混合式）招标 到期日 2014年3月10日 交易场所 银行间和交易所 发行手续费 承销面值的0.05% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 图表2：2011年国开行第13期金融债发行情况 计划发行总额 不超过100亿 招标日 2011年3月9日10：00至11：00 发行期限 30年期11国开09的增发债券 分销期 2011年3月10日-2011年3月15日 付息方式 固定利率 起息日 2011年2月23日 付息频率 半年付息 缴款日 2011年3月15日 招标类型 单一价格（荷兰式）招标方式 到期日 2041年2月23日 交易场所 银行间 发行手续费 认购面值的0.2% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 图表 3：2011年国开行第14期金融债发行情况 计划发行总额 不超过200亿 招标日 2011年3月9日10：00至11：00 发行期限 5年 分销期 2011年3月10日-2011年3月16日 付息方式 固定利率 起息日 2011年3月16日 付息频率 按年付息 缴款日 2011年3月16日 招标类型 单一利率（荷兰式）招标方式 到期日 2016年3月16日 交易场所 银行间 发行手续费 认购面值的0.1% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 图表 4：2011年进出口行第3期金融债发行情况 计划发行总额 120亿（有不超过80亿增发权） 招标日 2011年3月11日10：00至11：00 发行期限 2年 分销期 2011年3月11日-2011年3月16日 付息方式 固定利率 起息日 2011年3月16日 付息频率 按年付息 缴款日 2011年3月16日 招标类型 单一利率（荷兰式）招标方式 到期日 2013年3月16日 交易场所 银行间 发行手续费 认购面值的0.05% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 图表5：2011年进出口行第4期金融债发行情况 计划发行总额 100亿（有不超过50亿增发权） 招标日 2011年3月11日10：00至11：00 发行期限 7年 分销期 2011年3月11日-2011年3月25日 付息方式 基于1年定存利率 起息日 2011年3月25日 付息频率 半年付息 缴款日 2011年3月25日 招标类型 单一利差（荷兰式）招标方式 到期日 2018年3月25日 交易场所 银行间 发行手续费 认购面值的0.1% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级