乘PPP之风，打造PPP资产管理平台龙头

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 龙元建设(600491.SH) 乘PPP之风，打造PPP资产管理平台龙头 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 目标价（元）： 16.64 分析师 杨涛 S0740516080005 021-20315167 yangtao@r.qlzq.com.cn 2016年09月06日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,262 流通股本(百万股) 948 市价(元) 13.28 市值(百万元) 16,761 流通市值(百万元) 12,584 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (20%)2%24%46%68%90%9/10/1510/8/1510/28/1511/17/1512/7/1512/25/151/14/162/3/163/1/163/21/164/12/165/3/165/23/166/17/167/20/168/11/169/1/16龙元建设沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 16,230.30 16,028.77 20,954.08 26,196.61 32,749.16 营业收入增速 5.89% -1.24% 30.73% 25.02% 25.01% 归属于母公司的净利润 241.80 205.01 351.45 591.28 964.87 净利润增长率 9.10% -15.22% 71.43% 68.24% 63.18% 摊薄每股收益（元） 0.26 0.22 0.28 0.47 0.76 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 26.22 42.11 43.74 26.00 15.93 PEG 2.88 — 0.61 0.38 0.25 每股净资产（元） 3.48 3.74 4.12 4.59 5.35 每股现金流量 -0.29 -0.54 -0.10 -0.67 -0.69 净资产收益率 7.33% 5.79% 6.76% 10.21% 14.28% 市净率 1.92 2.44 2.96 2.65 2.28 总股本（百万股） 947.60 947.60 1,262.10 1,262.10 1,262.10 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  PPP是长逻辑。宏观上，PPP模式大发展的趋势是“积极财政政策”、“资产荒”以及“财政收入增长乏力”宏观共振的结果。从微观来看，PPP模式改变了融资机制。“地方融资平台＋上市公司背书”的基建融资模式会逐步被“PPP融资”替代。  PPP的逻辑已经得到订单的印证，配套政策出台的进度也会超预期。随着政府对PPP模式的日渐熟悉和金融机构认识到PPP的战略地位，PPP项目正在加速落地。6月末全部入库项目9,285个，总投资额10.6万亿元，其中执行阶段项目619个，总投资额已达1万亿元，规模可观，落地率23.8%。与3月末相比，入库项目正在加速落地，落地率稳步提升。  龙元建设有望成为PPP资产管理平台型企业（对标“万喜集团+麦格里”），公司相较其他民营建筑企业有较强的先发优势，而相对央企公司的风险偏好更高，决策流程较短。公司未来发展分为两个阶段：第一阶段，通过自身资本、管理、施工及人才优势积极参与PPP项目，并利用产业基金模式破除资本瓶颈（麦格里模式）。第二阶段，随着手中PPP运营项目的逐步沉淀，从施工企业逐步转变为PPP资产管理平台型企业。从原本单纯的施工方逐步转变为“投资+施工+运营管理”的基建解决方案提供商（万喜集团模式）。收入来源从单纯的施工收益向“施工利润+投资收益+运营收益”转变。  公司PPP转型逻辑已经得到上半年业绩与订单印证，未来业绩有望持续超预期。上半年PPP贡献营收3.39亿，在手PPP订单62.55亿，净利贡献3100万，PPP项目净利率达到9.14%。  我们预测公司2016-2018年摊薄EPS分别为0.28/0.47/0.76元，当前股价对应16/17/18年PE分别为43.74/26.00/15.93倍，考虑到公司极佳的订单趋势、未来三年业绩高增长以及作为 PPP 资产管理平台型企业的巨大潜力，给予PE60倍估值，目标价16.64元，买入评级。 [Table_Industry] 房屋建设 证券研究报告 公司深度研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究 内容目录 一、投资聚焦 ...................................................................................................... - 4 - １、 财政需要PPP引进资金，企业需要PPP破除资金瓶颈 .................... - 4 - ２、龙元建设有望成为PPP资管平台型企业 ............................................. - 4 - 二、行业分析：PPP是时代的选择 ..................................................................... - 5 - 1、宽财政、“资产荒”与PPP的宏观共振 ................................................. - 5 - 2、PPP对原有商业模式的微观改变 ........................................................... - 7 - 3、政策&法规、订单增量正在逐步印证宏观与微观逻辑 ............................ - 8 - 三、公司分析：乘PPP之风而起，打造中国PPP资管平台 ........................... - 13 - 1、公司概况：房建翘楚，再迎春风 .......................................................... - 13 - 2、乘时代PPP之风，以“麦格里模式”打破资本瓶颈 ............................. - 15 - 3、对标万喜集团，以PPP切入基建特许经营............................................ - 18 - 4、2016年订单、营收逐步印证PPP资管平台逻辑 ................................... - 21 - 四、投资建议： ................................................................................................. - 22 - 五、风险提示 .................................................................................................... - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究 图表目录 图表 1： M2月度累计同比增速（%） .............................................................. - 5 - 图表 2： 基建投资总额与全国财政支出比例关系（亿元、%） ........................ - 6 - 图表 3： BT模式与PPP模式图解 ................................................................... - 7 - 图表4：PPP模式下资产证券化示意图 .............................................................. - 8 - 图表 5： PPP政策框架性文件 .......................................................................... - 9 - 图表 6： 财税与金融支持政策 ........................................................................... - 9 - 图表 7：细分领域PPP相关政策 ..................................................................... - 10 - 图表 8： PPP入库项目个数汇总 .................................................................... - 11 - 图表 9： PPP入库项目投资额汇总 ................................................................. - 11 - 图表10：各阶段项目个数 ................................................................................. - 12 - 图表11：各阶段项目占比 ................................................................................. - 12 - 图表12：PPP项目库项目落地速度估计 ............................................................ - 12 - 图表13：龙元建设股权结构 ............................................................................. - 13 - 图表14：公司历年营收及复合增速（亿元、%） ............................................. - 14 - 图表15：年度住宅投资完成额及复合增速（亿元、%） ................................... - 14 - 图表16：历年营收增速、毛利增速以及房地产投资增速（%） ........................ - 14 - 图表17：公司历年资产负债率（%） ................................................................. - 15 - 图表18：公司历年毛利率与净利率统计 ........................................................... - 15 - 图表 19： 龙元建设发展路径 .......................................................................... - 16 - 图表20：麦格理基础设施基金运作模式 ........................................................... - 17