扶摇直上，乘时代之风打造国货之光

美妆龙头历久弥新，转型升级打造国货之光。公司自2003年成立便专注于化妆品业务，以“珀莱雅”品牌为主，孵化拓展“彩棠”“科瑞肤”等子品牌共同搭建涵盖护肤、彩妆、洗护等品类的多品牌体系。公司自2017年上市至2020年，营收规模从17.83亿增至37.52亿元（CAGR28.15%），归母净利润从2.01亿增至4.76亿元（CAGR33.34%），2021Q1-3营收30.12亿元（yoy+31.48%），归母净利润3.64亿元（yoy+27.82%），毛利率/归母净利率分别约64.6%/12.1%。公司践行大单品战略，主品牌持续向中高端化转型升级，不断增强年轻化与科技感，“国货之光”潜力凸显。 产品力提振支撑品牌长线发展，大单品辐射效应逐步验证。公司主品牌珀莱雅2021Q1-3占比总营收达81%（yoy+28%），2021H1珀莱雅品牌大单品占比收入达15%，占天猫平台收入约40%，2018-2021H1，人均消费金额从109.9元提升至173.1元，复购率从20.66%提升至24.42%。红宝石/双抗/源力等系列产品，延伸至面霜/眼霜/安瓶乃至底妆等多个品类；以研发加码为支点，红宝石/双抗经典精华均升级至2.0版本，保有原标志性核心成分并在新成分/包装等方面改进以刺激新消费需求；各系列主打功效卖点清晰，既差异又可协同，引领“早C晚A”“护肤ABC”等概念热潮，助力品牌全面覆盖消费人群。 线上运营优势凸显持续高增，线下结构优化驱动良性循环。1）线上：2021Q3收入24.57亿元（yoy+74.25%），占比增至81.85%。公司通过优质流量池及运营优势，在淘系/京东等传统电商平台中增长韧性强劲，在天猫美妆排名由2020年的第26名（GMV2.95亿）上升至2021年第13名（GMV6.83亿）；在抖音等新兴渠道先发布局并加码自播，据果集数据，21年品牌抖音GMV超9亿元，有望持续高增；2）线下：2021Q3收入5.45亿元（yoy-37.83%），占比18.15%。主动降库存、降应收，采取网点精简升级、产品结构调整等策略，2021H1线下网点数量缩减约10%，线下增长预计受到影响，22年预计可企稳恢复。 集团平台化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线。公司主次分明搭建多品类多品牌体系，打造新零售业务/数字化两大中台赋能集团化之路，资源共享、效率提升，2017-2021Q3管理费率呈现稳步下降趋势，分别为8.6%/7.3%/6.3%/5.4%/5.5%。通过强大的渠道/营销等资源优势重点孵化潜力子品牌，如彩棠通过国风化妆师品牌定位差异化竞争，2021H1营收达1.11亿元，已初具体量，未来有望进一步放量；头皮养护品牌OR、年轻化定制美妆品牌悦芙缇、高功效护肤品牌科瑞肤等在产品/营销端的打磨工作有序推进，未来有望贡献二次成长曲线。 盈利预测与投资建议：公司作为经典国货美妆企业，践行长线大单品策略，主品牌持续升级，多品牌活力焕发，伴随组织协同以及渠道高效运营，有望打造新一代化妆品集团。我们预测2021-2023年收入46.15/57.93/71.33亿元，同增分别为23.0%/25.5%/23.1%，归母净利润5.81/7.26/8.93亿元， 同增分别为22.0%/25.0%/23.0%，公司当前市值336亿元，对应2022年PE为46倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.大浪淘沙中演进，国货明珠与时代共舞 1.1渠道—运营—产品—品牌，行业演化大势所趋 化妆品行业因空间广阔而不乏优质巨头，但作为完全竞争市场又大浪淘沙，机遇与挑战并存是永恒的主题，不同时期伴随消费者和渠道的变迁又有各自的主旋律。回顾中国化妆品市场发展史，行业竞争要素逐渐沿着“渠道—运营—产品—品牌”演进，国货品牌则从浅入深向历史悠久的海外品牌学习赶超，从搭建“产品技术+渠道触达+营销内容”体系的硬实力，再逐渐上升到品牌整体“审美+设计+文化”的软实力。 渠道时代：市场处于从无到有的增量阶段，用户成熟度低，处于“渠道端呈现什么就买什么品牌”的状态，因此品牌间的竞争在于谁能快速占领接触到用户的渠道（多指线下），“国际品牌聚焦一二线高端用户—国货进驻KA后发展竞争—国际品牌大面积进驻KA并输入强大经营体系赢得资源—国货另辟蹊径自建CS渠道”； 运营时代：互联网兴起，消费者购物场景逐渐转移至线上，线下品牌亟需转型，线上品牌通过运营/营销得以涌现，而后国际品牌开始重押线上，赢得平台及主播红人资源倾斜，国货品牌再次陷入价格战及流量成本攀升的夹击之中； 产品时代：社媒平台兴起，专业KOL涌现加速市场教育，用户成熟度持续提升，“成分党”、“配方党”、“功效党”等群体壮大，品牌需向内打造底层研发体系以支撑差异化的核心原料/配方/专利技术，向外建立科学的内容体系/传播体系以面向消费者获得信任； 品牌时代：品牌需要深厚的文化与强烈的价值主张的加持来打造“功能+情绪+社会”价值，最终积累品牌资产，稳固占领用户心智。 图表1：美妆品牌能力冰山图及国货品牌发展阶段 1.2品牌蝶变再出发，“趁年轻，去发现” 经典国货品牌历久弥新、渐露锋芒。珀莱雅自2003年成立至今已有近20年品牌历史，其发展脉络在体现时代烙印的同时，也展现出公司自身在敏锐度、适应性及执行力等多方面的出色能力。考虑到品牌成立时的行业背景以及创始人自身优势，珀莱雅定位于大众护肤市场，并在渠道端专注渗透低线地区，采取“农村包围城市”战略，给日化店相对更高的让利，一方面避免和国外品牌正面冲突，另一方面打造相对其他本土品牌的竞争优势，逐渐提高市场份额。根据渠道和品牌变革，珀莱雅的发展历程可大致分为3个阶段： 2003-2007年：主品牌起步阶段，布局线下渠道。立足“珀莱雅”主品牌，重点拓展日化专营店渠道及商超渠道，快速铺设线下销售网络，生产模式以代工为主； 2008-2016年：自建产能，拓渠道、拓品牌阶段。2008确立“走品牌化经营之路”的全新战略定位，建设湖州生产基地。渠道端积极开拓线上电商和线下单品牌店，2012年设立美丽谷电商子公司开启线上化，与淘系、京东、唯品会等平台密切合作；2014年起日化/商超渠道经销商数量逐渐收缩，公司主动终止与规模较小、经营不佳的经销商合作；2016年以“悦芙缇”试水打造单品牌店。同时推进多品牌建设步伐，先后自创/入股多个品牌； 2017年至今：上市后高质量发展，主品牌逐步升级。2017年成功登陆主板，紧跟时代变迁，品牌端对“珀莱雅”进行重塑升级，渠道端紧密把握线上平台流量红利，除传统电商渠道外，2018年即开始布局抖音等新兴社媒渠道。同时，通过合伙/代理等方式继续拓展品牌矩阵，逐渐发展为多品类、全渠道的国货美妆企业。 图表2：2014-2021Q3公司营收、归母净利润及增速情况（单位：亿元，%） 上市后加速品牌焕新升级，内外兼修，从年轻化转型迈向科技力加码。公司高度重视品牌建设，2018-2021H1形象宣传推广费率分别达21.2%/26.9%/32.7%/34.0%。从外在展示到产品内容全方位升级，一方面使品牌调性更贴近年轻化消费者，如主打slogan变为“趁年轻，去发现”，所选取代言人兼具流量与圈层，针对面膜/精华/彩妆等不同系列产品线灵活选取不同年龄段的明星助力推广；另一方面则使品牌调性更具科技感，如产品包装更为简约大方，突出核心成分及主打功能。 图表3：珀莱雅品牌焕新升级情况 从“三驾马车”到“6*N”，紧跟时代战略再升级。公司自上市后提出“三驾马车”战略，即“线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营”，伴随疫情加速影响行业变迁，2021年公司将战略升级为“6*N”战略，其中“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造N个品牌，核心内涵为基于以上6项能力打造，孵化出满足“不同”消费者“不同”需求的“不同”品牌。致力于打造一流的美妆企业，构建新国货化妆品产业平台。 图表4：公司战略由“三驾马车”升级调整为“6*N” 2.渠道力为生存之基，敏锐把握时代红利 公司作为线下渠道起家的经典国货品牌，精准把握各阶段渠道红利，反映出管理层敏锐的市场感知度，以及内部组织超强的执行力。从2017-2021Q3，公司线上收入占比从36.08%稳步增至81.85%，其中又以线上直营为主，牢牢掌握销售主导权，有利于产品价格体系的管控。同时有利于私域流量的构建，在渠道成本上行趋势难以避免时有效控制成本提高转化率。 图表5：2017-2021H1公司各渠道营收情况（单位：亿元） 图表6：2018-2021H1公司各渠道毛利率情况（单位：%） 2.1线下：精简提效，优化结构保障稳中有升 公司在线下已形成全国性销售网络，渠道规模整体较为稳定。2017-2021H1线下渠道营收分别为11.4/13.3/14.6/11.2/3.7亿元。包括日化、商超、单品牌店等模式，其中以日化为主，占比线下渠道总营收约75%。从毛利率来看，2021H1线下渠道整体毛利率为58.5%，其中日化渠道毛利率58.7%，商超渠道毛利率69.4%，单品牌店渠道毛利率为57.9%。 图表7：2018-2021H1公司各线下渠道营收情况（单位：亿元） 图表8：2018-2021H1公司各线下渠道毛利率情况（单位：%） 疫情加速渠道变革，公司针对性调整线下布局精简提效。化妆品渠道业态不断向提升零售效率及拉近品牌与消费者距离的方向演进，历史上公司以传统日化渠道作为起家的基本盘，2017年日化终端网点达13000余家，而后逐步试水单品牌店模式。2020年线下渠道受到疫情冲击，公司根据各渠道特性调整布局，2021H1线下网点数量缩减10%左右，减少产出效果欠佳、抗风险能力低的小店，重点拓展打造银泰、重百、天虹等优质百货系统，与三福等新兴渠道尝试合作。 图表9：主要线下渠道特点及公司布局 去库存/去应收等措施逐见成效，短期稳销量，长期助力反弹复苏。公司采取精简网点、主动去经销商库存、去信贷等措施，并着力减少经销商库存及应收账款，从收效来看，2021H1应收及存货周转率同比均有加快，应收账款相比2020年末同降38.81%至1.74亿元。面对疫情导致的线下到店人数承压及业内渠道分化，公司采取多种措施升级线下网点以提升转化率，如优化网点培训体系，提高终端服务意识，增强BA能动性等，驱动线下渠道步入良性循环，短期稳销量，长期助力反弹复苏。 图表10：公司2021H1应收及存货周转率同比加快（单位：次/年） 图表11：公司应收账款下降，销售回款同增显著 线下与线上协力共稳价盘，全渠道协同为品牌化服务。在产品端，线下需与线上销售形成良好的协同效应。疫情后，为防止经销商窜货扰乱价盘，公司加强库存管理，实行大单品统仓，不入经销商库存，对产品路径进行监控，并针对线下渠道特点制定专供产品，调整产品结构严格控价。未来对于公司而言，线下渠道不仅是抵抗线上平台风险的销售防御阵地，长远来看更是协同线上共同推升品牌力的展示出口。 2.2线上：天猫主导，抖音起量，运营优势凸显 从电商到社媒再到自播，紧密布局用户触点，直营快速增长加强渠道把控力。随着互联网时代来临，公司迅速调整渠道销售策略，2012年即成立电商子公司美丽谷，2017年重组电商团队，加大布局天猫为等线上直营渠道，大力拓展线上渠道资源，2020年加大布局抖音等新兴社交电商渠道。2017-2020年，公司线上渠道3年CAGR达59.8%，带动营收占比从36%提升至70%。分模式来看，线上直营及分销渠道3年CAGR分别为86%、38%，直营渠道快速增长。 图表12：2018-2021H1公司线上各平台营收情况（单位：亿元） 图表13：2018-2021H1公司线上各平台占比情况（单位：%） 分主要平台来看，2020年淘系/京东/唯品会/抖音分别占比线上营收47%/8%