2016年中报点评：整体经营稳中有进，内外助推坚定迈向全域旅游

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 整体经营稳中有进，内外助推坚定迈向全域旅游 ——黄山旅游（600054）2016年中报点评 2016年08月25日 强烈推荐/维持 黄山旅游 财报点评 徐昊 分析师 执业证书编号：S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 张凯琳 联系人 zhangkl@dxzq.net.cn 010-66554018 事件：2016年上半年，公司共共接待进山游客141.53万人，同比增长8.83%；实现营业收入7.32亿元，同比增长11.57%。归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比增长40.91%。 公司分季度财务指标 指标 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 营业收入（百万元） 379.2 215.73 440.49 566.82 441.58 301.49 430.62 增长率（%） 16.99% -1.30% 9.24% 15.94% 16.45% 39.75% -2.24% 毛利率（%） 46.50% 34.13% 50.99% 60.14% 43.29% 44.35% 54.13% 期间费用率（%） 35.26% 23.92% 12.44% 12.61% 32.42% 18.62% 14.56% 营业利润率（%） 3.06% 8.08% 33.48% 42.31% 5.18% 25.95% 38.40% 净利润（百万元） -7.05 13.00 112.45 179.28 7.49 61.51 123.68 增长率（%） 68.48% -09.23% 06.34% 64.73% -206.31% 373.07% 09.98% 每股盈利（季度，元） -0.01 0.03 0.23 0.34 0.01 0.12 0.16 资产负债率（%） 34.42% 32.38% 31.29% 24.33% 25.44% 22.31% 24.09% 净资产收益率（%） -0.31% 0.57% 4.79% 5.96% 0.25% 2.01% 3.99% 总资产收益率（%） -0.21% 0.39% 3.29% 4.51% 0.19% 1.56% 3.03% 观点：  半年度业绩增4成，内外助力看好下半年再攀新高 公司上半年实现营收7.32亿元，同比增长11.57%，实现归属母公司净利润1.75亿元，同比增长40.91%。其中主要受益于索道业务带来的高速增长，实现营收2.07亿元，同比增长43.50%；酒店和旅行社业务增长平稳，分别实现营收2.53亿元、1.56亿元，同比增长17.17%、11.56%，两项业务毛利率同比均增长4pct。费用方面，公司完成募投资金置换自有资金贷款以及贷款利率下降，致使财务费用同比减少57%。然而受经济环境下行及较长雨季和厄尔尼诺现象影响，公司整体业绩增长较平稳，略低于市场预期。 下半年公司不断深化内部改革，以“完善制度、理顺流程、明确职责、强化监管、推进整改”五项工作为重点，解决自身问题，加快企业内部管控体系的改革与创新。同时外部大交通环境不断改善，黄杭等高铁线路的开通利好沿线城市旅游人数增加。内外共同助力公司发展，看好下半年客流集中释放，推动业绩增长。 东兴证券财报点评 黄山旅游（600054）：整体经营稳中有进，内外助推坚定迈向全域旅游 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 积极推进项目建设，精准营销，内生动力十足 公司围绕“新老媒体结合、线上线下并举、山上山下联动”三大原则，实施精准营销，提升市场人气。景区特色与强化营销双重作用下，索道改建和西海观光车业务实现量价双升，将成为公司内生持续增长的重要动力之一。酒店方面推进统一化管理，加大营销力度，并以轩辕酒店为试点，逐步推进市场化运营改革。徽菜业务是公司新兴战略板块板块，打造全国徽菜品牌，未来发展潜力较强。上半年徽商故里天津店、西海山庄A区改造项目均顺利投入营业，玉屏齐云府一期高层及景区内相关旅游服务设施项目等建设均按时序进度推进，北海宾馆改造项目、黄山东部开发也在按计划有序推进中。  外延战略步伐坚定，智慧旅游、全域旅游模式扎实推进 公司新一届领导层上任以来，积极推动业务拓展，开发企业外部合作资源：（1）东黄山开发加紧规划建设，力争打造成一流休养度假、康体疗养的特色旅游基地（2）牵手景域文化深化旅游策划、景区管理、营销等方面合作，借驴妈妈线上强导流能力，加快区域碎片化资源整合，未来有望带动景区游客增量快速提升（3）公司先后合作祥源控股、含元资本，并参股华安证券，扎实推动“资本+资产”外延模式，经营结构不断优化提升。 结论：公司经营模式成熟，主体5A级景区经营风险较低，同时随着内生、外延双模式驱动发力，未来仍具有较高成长性。我们预计公司2016年-2018年营业收入分别为19.48亿元、21.89亿元和25.06亿元，归属于上市公司股东净利润分别为3.73亿元、4.55亿元和5.42亿元；考虑转增股本盈利预测，预计公司每股收益分别为0.50元0.60元和0.71元，对应PE分别为32.84、27.58和23.07倍。 维持“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 黄山旅游（600054）：整体经营稳中有进，内外助推坚定迈向全域旅游 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 1204 1875 2756 3355 4063 营业收入 1490 1665 1948 2189 2506 货币资金 294 717 1125 1470 1723 营业成本 763 834 978 1086 1226 应收账款 42 52 58 65 76 营业税金及附加 72 81 97 107 123 其他应收款 13 22 26 29 33 营业费用 17 22 26 28 33 预付款项 13 21 30 38 48 管理费用 263 277 312 350 401 存货 838 771 1069 1128 1248 财务费用 39 22 -9 -13 -16 其他流动资产 4 292 448 625 935 资产减值损失 11.00 4.58 5.76 7.11 4.00 非流动资产合计 2228 2162 1912 1682 1455 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 10 11 12 12 12 投资净收益 1.19 4.37 4.00 5.00 6.00 固定资产 1863.8 1885.9 1667.4 1442.7 1218.0 营业利润 325 428 543 628 742 无形资产 79 78 70 62 55 营业外收入 9.37 10.25 10.14 9.92 10.10 其他非流动资产 7 7 6 6 6 营业外支出 27.55 5.12 10.00 10.00 11.00 资产总计 3432 4037 4668 5037 5518 利润总额 307 433 543 628 741 流动负债合计 1095 994 1082 1118 1181 所得税 85 121 152 173 199 短期借款 150 0 0 0 0 净利润 222 312 391 456 542 应付账款 240 186 251 285 302 少数股东损益 13 16 17 10 10 预收款项 97 88 134 143 162 归属母公司净利润 209 296 374 446 532 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 559 657 766 848 958 非流动负债合计 86 33 35 19 11 EPS（元） 0.28 0.40 0.50 0.60 0.71 长期借款 53 3 3 -13 -35 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 1181 1027 1117 1136 1193 成长能力 少数股东权益 30 32 49 59 69 营业收入增长 15.13% 11.73% 17.00% 12.39% 14.48% 实收资本（或股本） 471 498 747 747 747 营业利润增长 40.78% 31.45% 27.01% 15.70% 18.09% 资本公积 132 594 594 594 594 归属于母公司净利润增长 26.49% 19.07% 26.49% 19.07% 19.53% 未分配利润 1344 1612 1392 1205 1010 获利能力 归属母公司股东权益合计 2221 2977 3501 3842 4256 毛利率(%) 48.77% 49.88% 49.79% 50.37% 51.09% 负债和所有者权益 3432 4037 4668 5037 5518 净利率(%) 14.89% 18.76% 20.08% 20.81% 21.65% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.10% 7.33% 8.01% 8.84% 9.65% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 9.42% 9.93% 10.69% 11.60% 12.51% 经营活动现金流 409 635 262 452 358 偿债能力 净利润 222 312 391 456 542 资产负债率(%) 34% 25% 24% 23% ` 折旧摊销 194.94 207.17 0.00 232.50 232.50 流动比率 1.10 1.89 2.55 3.00 3.44 财务费用 39 22 -9 -13 -16 速动比率 0.33 1.11 1.56 1.99 2.38 应收账款减少 0 0 -5 -8 -11 营运能力 预收帐款增加 0 0 46 9 19 总资产周转率 0.44 0.45 0.45 0.45 0.47 投资活动现金流 -206 -418 2 -2 2 应收账款周转率 37 35 35 36 35 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.33 7.82 8.92 8.17 8.55 长期股权投资减少 0 0 3 0 0 每股指标（元） 投资收益 1 4 4 5 6 每股收益(最新摊薄) 0.28 0.40 0.50 0.60 0.71 筹资活动现金流 -226 205 145 -105 -107 每股净现金流(最新摊薄) -0.05 0.85 0.55 0.46 0.34 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.71 5.98 4.69 5.14 5.69 长期借款增加 0 0 1 -16 -22 估值比率 普通股增加 0 27 249 0 0 P/E 37.36 26.52 32.84 27.58 23.07 资本公积增加 0 462 0 0 0 P/B 3.49 2.75 3.51 3.20 2.89 现金净增加额 -24 423 408 345 252 EV/EBITDA 13.69 11.38 9.55 12.74 10.99 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券财报点评 黄山旅游（600054）：整体经营稳中有进，内外助推坚定迈向全域旅游 P