维生素D3价格上涨推动业绩增长，加速延伸下游产业链

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 维生素D3价格上涨推动业绩增长，加速延伸下游产业链 2018年4月4日 事件： 公司发布2017年年报。2017年，公司实现营业收入4.20亿元，同比增长27.58%，归属于上市公司股东净利润1.30亿元，同比增长197.91%，扣非归母净利润1.23亿元，同比增长219.51%，折合基本每股收益0.72元/股，同比增长200.00%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.40元（含税），转增15股。 其中，2017年四季度实现营业收入1.10亿元，同比增长3.44%，归属于上市公司股东净利润0.27亿元，同比增长58.92%。公司预计一季度实现归母净利润1.46亿元-1.52亿元，同比增长610.90%-640.12%。 点评：  募投项目投产，公司业绩高速增长。公司业务围绕维生素D3上下游布局，主营产品有维生素D3、25-羟基维生素D3、NF级胆固醇等。2017年，公司首发两个募投项目羊毛脂综合利用项目和25-羟基维生素D3项目均顺利达产，并产销两旺；胆固醇满负荷生产，产量创历史新高；25-羟基维生素D3原产量同比大幅增长，产品收率和品质也得到提升，VD3价格同比大幅提升，推动两大产品板块VD3及衍生物和羊毛脂及衍生品营收分别同比增长40.79%和5.38%至2.91亿元和1.27亿元，毛利率分别提升25.12 ppt.和6.09 ppt.至68.60%和31.81%。汇兑损失导致公司财务费用大幅增长1362.3万元，期间费用率同比增长2.07pct至21.36%，综合作用下，公司实现归母净利1.30亿元，同比增长197.91%。  维生素D3价格暴涨，供需矛盾下价格有望维持高位。2017年6-7月，一月之内VD3价格由69元/千克涨至435元/千克，涨幅达4.3倍；年底，受印度最大VD3工厂起火停产影响，价格进一步上涨至540元/千克。目前VD3价格回落至320元/千克，但仍处近年来高位。我们认为，此前VD3价格在底部徘徊时间较长，低价逼近生产厂家成本线，部分小产能逐渐出清，加之国家环保督察力度不断加大，行业竞争格局开始变化，有望形成良性循环。2017年下半年，受VD3价格暴涨影响，下游观望情绪浓厚，去库存降低采购量，导致公司下半年VD3销量大幅下滑，但随着近期下游库存的逐步消耗与VD3价格的回落，需求有望再次提升。  顺利实施非公开发行事项，加快布局维生素D3下游产业链。2017年，公司成功实施非公开发行股票事项，以40.91元/股的价格发行股份10,315,326股，募集资金4.22亿元，扣除发行费用后将用于VD3下游核心预混料项目、4000吨/年环保杀鼠剂项目以及花园生物研发中心项目，进一步延伸产业链。其中，核心预混料项目建设周期18个月，预计达产后年均收入4.26亿，利润总额8627.37万元；灭鼠剂项目建设周期12个月，预计达产后年均收入1.88亿元，利润总额 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 花园生物（300401.sz） 买入增持持有卖出 上次评级：增持，2017.10.31 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 83326789 邮 箱：guojingpu@cindasc.com 李皓 行业分析师 执业编号：S1500515070002 联系电话：+86 10 83326852 邮 箱：lihao1@cindasc.com 葛韶峰 研究助理 联系电话：+86 10 83326705 邮 箱：geshaofeng@cindasc.com 相关研究 《维生素D3价格大幅上涨，前三季度业绩同比增长287%》2017.10 《维生素D3量价齐升，推动公司业绩大幅高速增长》2017.08 《募投项目提前达产，业绩同比大幅增加》2017.01 《维生素销量大幅增加，毛利率同比下跌》2016.05 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 7,031.42万元。  打造完整的维生素D3上下游产业链，成本优势明显。公司是全球最大的维生素D3生产企业，是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品最多的生产厂商，上游原材料方面发展精制羊毛脂、NF级胆固醇，逐步介入化妆品原材料领域；下游应用方面进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场，未来还将开发全活性维生素D3及类似物，进入医药保健品市场。相比于其他厂商，公司生产维生素D3的主要原材料NF级胆固醇实现自产，成本优势明显。  盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，同比增长62.62%、1.62%、2.62%，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元，同比增长74.09%、20.19%和16.69%，以公司当前股本1.92亿股计算，2018-2020年EPS分别达到1.18元、1.42元和1.66元，对应2018年04月03日收盘价（48.83元/股）的动态PE分别为41倍、34倍和29倍，维持“增持”评级。  风险因素：业务领域较为集中；核心技术流失；人民币升值；禽流感；维生素D3产品价格大幅波动。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 329.09 419.87 682.77 693.84 712.04 增长率YoY % 117.62% 27.58% 62.62% 1.62% 2.62% 归属母公司净利润(百万元) 43.77 130.40 227.02 272.85 318.39 增长率YoY% 262.52% 197.91% 74.09% 20.19% 16.69% 毛利率% 37.02% 57.37% 60.26% 67.60% 73.13% 净资产收益率ROE% 5.98% 12.82% 16.28% 16.59% 16.41% 每股收益EPS(元) 0.23 0.68 1.18 1.42 1.66 市盈率P/E(倍) 214 72 41 34 29 市净率P/B(倍) 12.43 7.31 6.21 5.26 4.46 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2018年04月03日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 379.39 869.00 1,084.40 1,305.17 1,568.74 营业收入 329.09 419.87 682.77 693.84 712.04 货币资金 58.30 440.68 504.02 779.36 1,080.61 营业成本 207.25 179.00 271.32 224.77 191.30 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 4.03 6.19 10.07 10.23 10.50 应收账款 89.56 64.59 105.04 106.74 109.54 营业费用 11.74 12.93 21.02 21.36 21.92 预付账款 9.14 13.42 20.35 16.86 14.35 管理费用 57.46 68.82 111.92 113.73 116.72 存货 165.00 202.99 307.68 254.90 216.93 财务费用 -5.71 7.91 -0.33 0.40 -1.41 其他 57.39 147.31 147.31 147.31 147.31 资产减值损失 9.83 2.37 7.74 7.86 4.76 非流动资产 497.75 525.84 565.41 609.00 658.10 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.09 2.42 2.03 1.51 1.99 固定资产 382.64 397.63 434.58 489.94 539.66 营业利润 44.58 150.53 263.06 316.99 370.24 无形资产 62.21 92.49 88.94 85.40 81.85 营业外收入 8.08 1.00 5.01 5.01 5.01 其他 52.91 35.71 41.89 33.66 36.60 营业外支出 1.95 0.04 0.98 0.99 0.67 资产总计 877.15 1,394.83 1,649.81 1,914.17 2,226.84 利润总额 50.71 151.48 267.09 321.01 374.57 流动负债 119.32 109.38 137.33 128.83 123.12 所得税 6.94 21.08 40.06 48.15 56.19 短期借款 45.00 45.00 45.00 45.00 45.00 净利润 43.77 130.40 227.02 272.85 318.39 应付账款 49.98 34.33 52.04 43.11 36.69 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 24.34 30.05 40.29 40.72 41.43 归属母公司净利润 43.77 130.40 227.02 272.85 318.39 非流动负债 4.75 4.34 4.34 4.34 4.34 EBITDA 80.84 190.19 289.47 345.30 401.05 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.24 0.68 1.18 1.42 1.66