聚氨酯价格上涨推动1Q26业绩回升，看好公司产业链逐步延伸

万华化学（600309.SH） 聚氨酯价格上涨推动1Q26业绩回升，看好公司产业链逐步延伸 作者 事件1：2026年4月20日，万华化学发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；实现归母净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非净利润121.44亿元，同比下降9.10%。对应公司4Q25营业收入为590.09亿元，环比增长10.68%；归母净利润为33.70亿元，环比增长11.05%。 分析师肖亚平SAC：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 事件2：2026年4月20日，万华化学发布2026年一季报。1Q26公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%；实现归母净利润37.18亿元，同比上升20.62% 分析师林森SAC：S1070525070002邮箱：linsen@cgws.com 点评：主要产品量升价跌，公司2025年利润略承压。2025年公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列收入分别为750.58/842.04/331.89亿元，YoY分别为-1.04%/+16.11%/+17.39%；毛利率分别为26.88%/0.58%/10.53%，同比变化分别为+0.73pcts/-2.94pcts/-2.25pcts。公司2025年多套新装置顺利投产，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能，烟台120万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36万吨/年TDI二期项目一次开车成功，产品产销量有所提升，但受化工产品价格下降影响，公司整体利润略微下滑。 相关研究 1、《公司业绩基本符合市场预期，看好公司多元化产品布局》2025-11-142、《公司1H25业绩符合预期，TDI价格上涨有望带动盈利修复》2025-08-18 产销量方面，2025年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品产量分别为623/647/254万 吨 ， 同 比 变 化 分 别 为7.46%/19.09%/21.81%， 销 量 分 别 为631/633/256万吨，同比变化分别为11.84%/15.82%/25.78%。 产品价格方面，2025年聚氨酯系列产品价格同比呈下降趋势。纯MDI产品：全年终端消费增速放缓，供应端产能增加，进口货源冲击市场，全年市场均价在18500元/吨左右。聚合MDI产品：进口货源增量明显，整体市场价格呈下滑走势，全年市场均价在16200元/吨左右。TDI产品:受关税影响，下游产业链外移，内需不振，市场均价在13500元/吨左右。软泡聚醚产品:2025年家居行业内需低迷，出口增长，汽车行业产销量及出口量均有增长，但行业竞争加剧，聚醚全年市场均价在8000元/吨左右。 石化产品方面，2025年全年来看石化产品价格与去年同期相比涨少跌多。华东LLDPE膜级均价7419元/吨，同比下跌11.63%；华东苯乙烯均价7471元/吨， 同比下跌18.89%；山东丙烯均价6461元/吨，同比下跌6.35%；山东正丁醇均价6120元/吨，同比下跌21.58%；华北丙烯酸均价6573元/吨，同比上涨358%；华北丙烯酸丁酯均价7964元/吨，同比下跌12.56%；山东NPG加氢法均价8819元/吨，同比下跌14.23%；山东丁二烯均价9699元/吨，同比下跌17.71%；山东MTBE均价5243元/吨，与去年同期相比下跌17.60%。 原材料方面，根据公司2025年经营数据公告披露，2025年公司主要原材料纯苯/煤炭采购均价分别为6254/617元/吨，同比变动分别为-24.65、-18.71%。 费用方面，公司2025年销售费用同比微增0.71%，销售费用率为0.80%，同比下降0.09pcts；管理费用同比下降7.30%，管理费用率为1.38%，同比下降0.28pcts；研发费用同比增长6.92%，研发费用率为2.39%，同比下降0.11pcts；财务费用同比微降0.69%，财务费用率为1.02%，同比下降0.13pcts。 现金流方面，2025年公司经营性活动产生现金流净额为331.05亿元，同比增长10.15%；投资活动产生现金流净额为-327.83亿元，同比少流出11.58%；筹资活动产生现金流净额为21.44亿元，同比下降65.34%。期末现金及现金等价物余额为249.84亿元，同比增长10.19%。应收账款同比上升28.83%，应收账款周转率有所下降，由2024年同期的16.97次下降至14.42次；存货同比上升7.91%，存货周转率有所上升，由2024年同期的6.82次上升至7.01次。 1Q26公司主要产品价格上涨，公司业绩稳步回升。1Q26聚氨酯系列产品整体价格呈上涨趋势。纯MDI产品：一季度终端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20000元/吨左右。聚合MDI产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内市场需求稳健，一季度市场均价在15500元/吨左右。TDI产品:一季度下游需求整体稳定，市场均价在15800元/吨左右。软泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长，聚醚一季度市场均价在9500元/吨左右。 公司研发投入持续加码，聚焦技术迭代与高端新材料突破。根据公司2025年年报披露，2025年公司研发投入达48.65亿元，重点围绕装置迭代与产业链优化、高端化工新材料突破、电池材料技术研发等方面展开。2025年公司第八代MDI技术落地，VA全产业链及MS装置投产，XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行。此外，公司磷酸铁锂实现四代产品量产并导入客户，五代产品获头部客户认可且关键指标领先；钠电完成三代产品定型及产业化，完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极材料产品均实现销量突破，性能得到市场验证。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不断突破打开公司成长空间。 公司在建工程有序推进，产业链不断延伸。根据公司2025年年报披露，2025年公司蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能，烟台120万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36万吨/年TDI二期项目一次开车成功。根据公司2025年股东大会会议资料，2026主要项目计划投资273.0亿元。重点建设MDI扩能一体化配套项目，全年聚氨酯及配套项目计划投资34.6亿元；完善石化产业链，重点建设QH项目、低温乙烷罐和现有装置优化技改等，全年石化产业链计划投资45.5亿元。加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设，全年精细化学品项目计划投资34.4亿元；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、磷酸铁等一系列电池材料等项目建设，全年新兴材料项目计划投资 110.5亿元。我们看好公司在产业链上的不断投入，下游产品覆盖面有望逐步扩展。 投 资 建 议 ：我 们 预 计万 华 化 学2026-2028年 收 入 分 别 为2303.96/2503.56/2682.73亿元，同比增长13.4%/8.7%/7.2%，归母净利润分别为177.76/205.07/238.75亿元，同比增长41.9%/15.4%/16.4%，对应EPS分别为5.66/6.53/7.60元，结合公司6月4日收盘价，对应PE分别为13/11/10倍。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不断突破打开公司成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动及产业政策变化的风险；原材料价格波动的风险；环境保护及安全生产的风险；外汇汇率波动的风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681