首次覆盖报告：维生素D3一体化龙头企业，产业链上下游布局加快

WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 维生素D3一体化龙头企业，产业链上下游布局加快 ——花园生物（300401.sz）首次覆盖报告 2015年08月10日 郭荆璞 化工行业首席分析师 李 皓 化工行业分析师 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031维生素D3一体化龙头企业，产业链上下游布局加快 首次覆盖报告 2015年08月10日  维生素D3龙头企业。花园生物（300401）的主营业务是维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售，主要产品是饲料级维生素D3、食品医药级维生素D3。此外，公司各生产环节的中间产品均可对外出售，包括NF级胆固醇、7-去氢胆固醇、腙、氧化物以及化妆品级羊毛醇、羊毛酸等，维生素D3产业链一体化优势明显。  公司核心竞争优势明显。（1）规模优势。公司是全球规模最大、在国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商，也是可同时生产原材料NF级胆固醇及维生素D3系列产品的生产厂商，公司维生素D3产量及销量均位居世界前列。（2）技术优势。公司完成了多项技术积累和项目储备，核心技术主要有维生素D3生产工艺、NF级胆固醇生产工艺、25-羟基维生素D3生产工艺，三个核心技术均具有生产成本低、消耗少、收率高、周期短、投资回报率高、适合大规模生产以及对环境影响较小等优点，具有国际领先或国内领先水平。（3）成本优势。拥有核心技术，是公司实现成本优势的基础，公司与浙江大学自主研发了具有较大创新的NF级胆固醇分子蒸馏法生产工艺，实现了主要原材料NF级胆固醇自产，改变了以往此种原材料需要海外进口且采购成本较高的局面，直接降低了维生素D3原材料成本；公司掌握了处于国际领先水平的维生素D3氧化还原法生产工艺，这种工艺能提高中间产品的收率，相应地提高维生素D3的收率，降低维生素D3的生产成本。此外，公司是全球最主要的维生素D3生产企业，大规模生产能有效降低公司产品单位成本，提高利润水平。  发展战略清晰，产业链上下游布局加快。公司发展战略清晰，致力于“打造完整的维生素D3上下游产业链”，在传统的维生素D3产品领域，已经发展成为绝对的行业龙头，具有明显的规模优势和成本优势，即便在价格大幅波动、行业其他企业陷入亏损的情况下，仍保持了较好的盈利水平。此外，经过多年的研发创新，公司已经积累较为丰富的技术储备和项目储备，未来将着重于将技术积累和项目储备逐步实现产业化，下游应用领域也将由农业向食品医药等消费领域拓展，全新、广阔的市场空间已经打开，新产品、新市场将为公司创造全新的盈利增长点，抗风险能力显著增强，我们看好公司从发展战略储备期向快速成长期的转变。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2015-2017年营业收入分别为1.59亿元、2.70亿元和4.04亿元，同比分别增长0.30%、69.29%和49.96%，归属母公司净利润分别为3047万元、6521万元和1.18亿元，同比分别增长-18.29%、114.04%和80.33%，按照公司最新股本1.81亿股计算，对应2015-2017年摊薄EPS分别为0.17元、0.36元和0.65元。我们采用PEG作为公司的相对估值指标，公司的合理估值区间为24.10-26.07元，而公司2015年8月7日的收盘价为23.25元，首次覆盖给予“增持”评级。 证券研究报告 公司研究——首次覆盖 花园生物（300401.sz） 买入增持持有卖出 首次评级 花园生物相对沪深300表现 资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据（2015.08.07） 收盘价（元） 23.25 52周内股价 波动区间(元) 4.62-41.79 最近一月涨跌幅(％) 40.23 总股本(亿股) 1.81 流通A股比例(％) 25.03 总市值(亿元) 42.18 资料来源：信达证券研发中心 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 63081257 邮 箱：guojingpu@cindasc.com 李皓 行业分析师 执业编号：S1500515070002 联系电话：+86 10 63081119 邮 箱：lihao1@cindasc.com 本期内容提要: WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  风险因素：业务领域较为集中；核心技术流失；人民币升值；禽流感；维生素D3产品价格大幅波动；非公开发行事项仍需获得相关批准。 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业 收入(百万元) 184.39 158.84 159.32 269.72 404.46 增长率Yo Y % -18.41% -13.85% 0.30% 69.29% 49.96% 归属母公司净利润(百万元) 36.43 37.29 30.47 65.21 117.60 增长率Yo Y % -56.61% 2.34% -18.29% 114.04% 80.33% 毛利率% 45.13% 58.10% 56.87% 63.89% 68.81% 净资产收益率ROE% 6.62% 5.26% 4.17% 8.20% 12.88% 每股收益EPS(元) 0.54 0.41 0.17 0.36 0.65 市盈率P/E(倍) 116 113 138 65 36 市净率P/B(倍) 7.7 5.9 5.8 5.3 4.6 资料来源：wi nd、信达证券研发中心预测 注：股价为2015年 08月07日收盘价 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 一、公司概况 ...................................................................................................................................... 1 二、维生素行业情况介绍 .................................................................................................................. 3 （一）维生素行业 ...................................................................................................................... 3 （二）维生素D3行业 ............................................................................................................... 9 三、维生素D3龙头企业，产业链上下游布局加快 ...................................................................... 13 （一）公司发展战略清晰 ........................................................................................................ 13 （二）核心竞争优势明显 ........................................................................................................ 15 （三）募投项目分析 ................................................................................................................ 16 四、盈利预测及估值分析 ................................................................................................................ 19 五、风险因素 .................................................................................................................................... 22 图 表 目 录 图表1：公司营业收入及同比增长情况（百万元） ........................................................................ 1 图表2：公司净利润及同比增长情况（百万元） ............................................................................ 1 图表3：公司销售毛利率及净利率情况 ............................................................................................ 2 图表4：公司主营收入构成情况（2014年） ................................................................................... 2 图表5：公司毛利构成情况（2014年） ........................................................................................... 2 图表6：公司出口收入及占比情况（百万元） ........................................................................