证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 贸易III 2022年12月11日 厦门国贸（600755）深度研究报告 推荐 （首次） 聚焦主业新征程：一体化布局、产业链运营，首次覆盖，“强推”评级——大物流时代系列研究（16） 目标价：12元 当前价：7.77元  大宗供应链龙头企业：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技。1）五年收入复合增速超30%。其中供应链业务五年收入复合增速达39%；归母净利五年复合增速27%。其中，供应链业务21年收入占比98.2%，毛利占比82%；22H1收入占比98.4%，毛利贡献达到89%。2）重要战略决策：2021年剥离房地产业务，为新五年规划奏响新篇章。预计2022年公司剩余地产项目完成后，基本实现退出。2022年前三季度公司实现归属净利23.1亿，同比下降19%，剔除转让地产项目因素后，增长25.7%。3）公司具备大宗供应链企业普遍财务特征：低净利率&高ROE。以2021年数据看，供应链收入：建发（6115亿）>物产中大（5318亿）>厦门国贸（4564亿）>厦门象屿（4562亿）>浙商中拓（1759亿）；供应链毛利率：象屿（2.07%）>中大（1.9%）>中拓（1.51%）>建发（1.49%）>国贸（1.45%）；ROE：浙商中拓（24.7%）>厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）。  大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。我们在《大物流时代系列12》中提出“3+1”的盈利模式及“纵向流量+横向变现”投资研究框架。  纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？1）品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理。如头部有空间的强势品类（黑色、有色、能化等），起步有空间的战略品类（农产品、新能源等）。2020-21年金属矿产收入及毛利贡献从62%及51%降至51%及34%，而能源化工上升至27%及34%，农林牧渔上升至19%及26%。2）客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，营收贡献已占主导。3）业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口。4）区域扩张：双循环背景下加速全球化布局，“一带一路”沿线重点拓展。  横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值。1）物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系。2）拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著。以“铁矿-钢铁”为例，上游原料采购端通过合作联营保质保量，锁定成本波动；中游制造加工端通过多式联运优化路径降本增效，通过金融工具匹配钢厂需求；下游商品流通端，以公司网络为支点，实现渠道与产品有效对接。由此赋能全产业链提质增效，转型升级。同时公司将成功模式横向复制，形成 “纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧产品”等垂直产业链。3）产业投资：股权换商权的探索。公司通过参股、合作等方式向产业链上下游进行拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的互利共赢商业模式。4）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。a）重视激励：实施两期股权激励，b）重视风控：复合型风险管理体系，保障平台流量变现的稳定持续。公司坏账损失占营收比重由12年的0.15%下降到21年的0.06%。c）数智化为业务转型升级提供有效支撑。  海外启示：巴菲特持股的日本综合商社有何来头？日本综合商社的本质：贸易+产业投行，以商流链接为驱动，采用广泛深入的“股权换商权”实现跨行业全产业链运营。其模式对国内龙头拓展产业链上下游投资方面具有借鉴意义，厦门国贸等龙头在中下游制造业环节“股权换商权”具备巨大的拓展空间。  投资建议：1）盈利预测：预计公司2022-24归母净利35、33及39.5亿，对应EPS为1.59、1.5及1.8元，对应PE仅为5倍左右。2）投资建议：低估值国企迎市值修复机遇期。a）低估值：公司仍处于破净状态，而公司供应链主业收入、利润均保持了长期的稳定增长。b）大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，实现战略资源的进口组织，通过供应链协调保障产业链的安全运营，具备战略价值。c）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。3）目标价：参考可比公司估值，给予公司2023年预测利润8倍PE，目标市值264亿，目标价12元，预期较当前54%空间，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 220,098.28 已上市流通股(万股) 203,005.84 总市值(亿元) 171.02 流通市值(亿元) 157.74 资产负债率(%) 72.02 每股净资产(元) 9.20 12个月内最高/最低价 8.22/6.23 市场表现对比图(近12个月) -31%-13%4%22%21/1222/0222/0522/0722/0922/122021-12-09~2022-12-09厦门国贸沪深300华创证券研究所 厦门国贸（600755）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 464,756 441,186 469,611 533,107 同比增速(%) 32.4% -5.1% 6.4% 13.5% 归母净利润(百万) 3,412 3,509 3,300 3,951 同比增速(%) 30.6% 2.9% -6.0% 19.8% 每股盈利(元) 1.61 1.59 1.50 1.80 市盈率(倍) 5 5 5 4 市净率(倍) 1 1 1 0.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月9日收盘价 厦门国贸（600755）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 大物流时代系列开篇之作，我们以厦门象屿的转型提供了大宗供应链龙头企业的观察视角，在《系列12》，我们系统性梳理并归纳总结了大宗供应链企业“3+1”的盈利模式及“纵向流量-横向变现”的投资研究框架。本篇作为系列16，我们聚焦厦门另一家代表性企业，厦门国贸，挖掘公司的潜在投资价值。 投资逻辑 大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。我们在《大物流时代系列12》中提出“3+1”的盈利模式及“纵向流量+横向变现”投资研究框架。 纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？1）品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理。如头部有空间的强势品类（传统黑色、有色、能源化工等），起步有空间的战略品类（如农产品、新能源等）。2020-21年金属矿产收入及毛利贡献从62%及51%下降至51%及34%，而能源化工上升至27%及34%，农林牧渔上升至19%及26%。2）客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，营收贡献已占主导。3）业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口。4）区域扩张：双循环背景下加速全球化布局，“一带一路”沿线重点拓展。 横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值。1）物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系。2）拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著。以“铁矿-钢铁”为例，上游原料采购端通过合作联营保质保量，锁定成本波动，中游制造加工端通过多式联运优化路径降本增效，通过金融工具匹配钢厂需求。下游商品流通端，以公司网络为支点，实现渠道与产品有效对接。由此赋能全产业链提质增效，转型升级。同时公司将成功模式横向复制，形成 “纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧产品”等垂直产业链。3）产业投资：股权换商权的探索。公司通过参股、合作等方式向产业链上下游进行拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的互利共赢商业模式。4）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。a）重视激励：实施两期股权激励，b）重视风控：复合型风险管理体系，保障平台流量变现的稳定持续。公司坏账损失占营收比重由12年的0.15%下降到21年的0.06%。c）数智化为业务转型升级提供有效支撑。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2022-24实现归母净利分别为35、33及39.5亿，对应EPS分别为1.59、1.5及1.8元，对应PE仅为5倍左右。 投资建议：低估值国企迎市值修复机遇期。a）低估值：公司仍处于破净状态，而公司供应链主业收入、利润均保持了长期的稳定增长。b）大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，实现战略资源的进口组织，通过供应链协调保障产业链的安全运营，具备战略价值。c）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。 目标价：参考可比公司估值，给予公司2023年预测利润8倍PE，目标市值264亿，目标价12元，预期较当前54%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。 厦门国贸（600755）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、大宗供应链龙头：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技 ................. 7 （一）重要战略决策：剥离地产业务，聚焦供应链核心主业 ..................................... 7 1、剥离地产业务：2021年实施置出，预计2022年起基本实现退出..................... 7 2、供应链管理：聚焦核心主业，转型升级做优做强 ............................................... 8 3、金融服务：牌照齐全，加强与供应链主业协同效应 ......................................... 11 4、健康科技：积极拓展战略新兴业务 ..................................................................... 13 （二）财务表现：低净利率&高ROE，五年归母净利复合增速27% ....................... 13 1、大宗供应链企业普遍特征：低净利率&高ROE ................................................. 13 2、厦门国贸：五年营收、归母净利复合增速36.5%、26.7% ................................ 15 二、大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸 ....................................................................... 16 （一）大宗供应链企业投资研究框架：“纵向流量+横向变现”模型 .......................... 16 （