展望篇：2017年地方债市场全景扫描

2018年01月评级业务部陈航电话：010-88090145邮件：chenhang@chinaratings.com.cn邵威电话：010-88090224邮件：shaowei@chinaratings.com.cn苏锦河电话：010-88090097邮件：sujinhe@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2018年第7期 总第545期2017年地方债市场全景扫描——展望篇内容摘要2018年地方政府债券发行共包含四部分：置换债券、新增债券、上年度专项债务余额低于限额部分以及存量债券到期周转。（1）地方政府置换工作将在2018年8月完成。截至2017年末，全国剩余需置换的地方政府债券约1.86万亿元，考虑剩余额度有限及部分需置换债务会以财政资金偿还或调减后，2018年置换债券发行规模将较2017年下降1万亿元左右。（2）根据3%赤字率预测，2018年地方政府新增一般债券发行规模约为0.88万亿元，由于2017年新增专项债券规模已较大，2018年恐难大幅增加，考虑适当调增后，预计全年新增债券发行额度在1.9万亿元左右。（3）根据财预〔2017〕89号文，允许各省市利用上年末专项债务余额低于限额部分发行项目收益专项债券。该部分额度大部分集中在财政实力很强的省市，发债动力相对较弱，其将大规模使用2017年未使用的专项债务额度的可能性不大，因此，2017年未使用的专项债务额度对2018年地方债总体发行规模影响不大。（4）2014年以前发行的部分地方债、2015年发行的3年期地方政府债券将于2018年陆续到期，总规模约0.84万亿元，这部分债务通过发行地方政府债券进行周转的可能性较大。综合上述四部分，中债资信预计2018年地方债发行规模为4~5万亿元；同时，2018年稳健中性的货币政策不变，金融监管趋严，市场资金面将维持紧平衡，各发行主体信用资质的差异将在地方债定价上得到进一步体现，区域间的利率分化将有所加剧；此外，由于项目收益债券将募集资金与实际使用人地市级政府甚至区县级政府直接对应，该部分债券发行利率分化可能进一步向下传导。 2017年地方债市场全景扫描—展望篇1置换债券新增债券2017年专项债务未使用额度到期周转债券2018年地方债发行规模一、2018年地方政府债券发行规模测算基于地方债资金使用用途角度分析，2018年地方政府债券种类构成将呈现一定的变化。除现有的新增债券和置换债券两大品类外，根据2017年6月财政部发布的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（以下简称“89号文”）规定地方政府上年末专项债务余额低于限额的部分也可以用于发行项目收益债券；此外，随着2015年发行的3年期债券到期，周转债券也将成为地方政府债券新的重要构成之一。因此，2018年地方政府债券的发行总规模将从置换债券、新增债券、上年末专项债务余额低于限额部分以及周转债券发行四部分进行测算。图1:2018年新发行地方政府债券构成情况资料来源：中债资信整理（一）2018年置换债券规模测算1、2018年全国地方政府债务置换分析2015~2017年全国累计置换地方政府债务10.85万亿元；2018年进入置换收官阶段，全国剩余需置换的地方政府债务规模约为1.86万亿元，考虑部分需置换债务利用财政资金偿还或调减因素，预计2018年置换债券发行规模约1.8万亿元全国地方政府债务置换余额方面，经过2015~2017三年的置换工作，地方政府债务结构已经发生了重大变化，根据全国人大2014年度的地方政府债务调研报告，2014年末全国地方政府债务余额15.40万亿元中，地方政府债券仅占8%。2015年我国正式启动地方债置换工作，当年发行地方债置换债券3.21万亿元，2016年发行置换债4.87万亿元，2017年发行置换债2.77万亿元，三年累计置换10.85万亿元，截至2017年末，地方政府债务余额中地方政府债券的比例已达89%左右，成为地方政府债务最重要的构成。根据财政部公布的数据，截至2016年末我国地方政府债务余额为15.32万亿元，2017年11月末增至16.59万亿元，但截至2017年末的地方政府债务余额目前尚无官方数据发布。由于2017年12月无地方政府债券到期，该月发行的新增地方政府债券为125.70亿元，假设12月份各地方政府均未使 2017年地方债市场全景扫描—展望篇2用自有资金进行债务偿还，由此测算截至2017年末，地方政府债务余额约为16.61万亿元（166,069.70亿元）；而同期，存量地方政府债券规模为147,448.24亿元（其中，2014年以前财政部“代发代还”尚在存续期的债券余额为3,182亿元），在不考虑地方政府债务到期依靠财政资金偿还的情况下，两者相减得到全国剩余需置换的地方政府债务规模约为1.86万亿元。2018年地方债置换将进入收官阶段，预计将于2018年8月前完成全部地方政府债务置换工作，但考虑到每年均有一定规模需置换的政府债务以财政资金偿还或调减，因此，我们预测2018年置换债券发行规模约1.8万亿元，发行规模较2017年下降1万亿元左右。2、2018年各地方政府债务置换情况分析除广东、安徽、大连、江西、海南、西藏等省份外，其余各省置换进度较快且差距不大，部分区域已开始置换符合相关规定的二、三类债务；此外，贵州、云南、山东等省份尽管置换进度较快，但待置换规模仍较大各地方政府债务置换情况，官方公布的最新各地方政府债务余额数据仅截至2016年末，不利于分析的展开，因此，通过测算各省市2017年末债务余额=2016年底债务余额+2017年新增债券规模-2017年到期地方债规模，按照此方法统计各发债主体2017年末债务余额合计数为16.67万亿元。需要注意的是，此数据是以2016年末各地方政府债务余额为测算基准的；上文截至2017年末全国地方政府债务余额16.61万亿元，测算基准是财政部公布的2017年11月末的债务余额数据，两种方法测算结果存在一定差异（约600亿元，导致差异的原因可能是部分省份通过财政资金偿还债务或进行债务调减）。各地方政府剩余需置换的债务规模计算方法方面，与全国类似，以各省2017年的债务余额测算数减去其中地方政府债券形式的债务数，其中需要减去的地方政府债券形式的债务包括：2014年之前发行的截至2017年末尚在存续期的地方债、2015年~2017年发行的置换债、2015年~2017年发行的新增债。但以此方法进行估计的隐含条件是：2017年底存量的需置换的政府债务到期时都将通过发行地方债进行置换，而不是通过财政资金偿还。在地方政府债券的构成中，我们比较关注的是2014年之前发行的截至2017年末尚在存续期的地方债，此部分包含了财政部“代发代还”以及“自发代还”的地方政府债券（截至2017年12月末，尚处于存续期的债券规模共计3,182亿元）。通过梳理财政部代发代还债券发行文件可以看出，目前除上海、江苏、浙江、山东、广东、深圳外，其余26个省、4个计划单列市均有一定余额，余额最高的是四川省220亿元，最少的是青岛11亿元，各省具体存量规模如下： 2017年地方债市场全景扫描—展望篇3图2：各区域2014年之前发行的存量地方政府债券余额情况（单位：亿元）四川云南湖南河南安徽湖北河北陕西黑龙江内蒙古吉林贵州广西甘肃新疆福建山西青海重庆辽宁海南江西天津北京宁波大连宁夏厦门西藏青岛上海江苏浙江山东广东深圳050100150200250资料来源：Wind资讯，中债资信整理按照上述方法，我们可以测算得到36个发债主体2017年末地方政府一类债务中剩余需置换的债务规模=2017年底债务余额（测算数）-2017年底债券余额（详见表1）。其中，厦门、深圳、西藏剩余需置换的债务规模较小；表中显示浙江省（不含宁波）仍有17.61亿元剩余待置换一类债务，但浙江省财政厅此前已发布公告称其已全部置换完毕，这种差异可能是以下几个因素综合作用的结果：（1）浙江省财政厅通过自有资金偿还债务或其将部分存量债务调出债务系统；（2）浙江省将符合相关规定的二、三类债务转化成一类债务；（3）浙江省将部分外债纳入债务系统。表1：各发行主体剩余地方债置换规模（单位：亿元）发行主体2016年底债务余额2017年新增债券规模2017年到期地方债规模2017年底债务余额（测算数）2017年底债券余额剩余需置换的债务余额北京3,743.46525.0034.004,234.463,566.42668.04天津2,912.74507.0037.003,382.743,135.03247.71河北5,691.30734.90105.006,321.205,422.45898.75山西2,290.93334.4274.002,551.352,287.12264.23内蒙古5,677.36394.4093.005,978.765,418.85559.91辽宁6,571.550.0070.006,501.555,757.34744.21大连1,954.690.0017.001,937.691,373.41564.28吉林2,896.08371.6489.003,178.722,948.58230.13黑龙江3,120.30381.0692.003,409.362,993.14416.22上海4,485.48583.0044.505,023.984,477.60546.38江苏10,915.351,232.0055.0012,092.3510,911.191,181.16浙江6,994.19751.0043.507,701.697,684.0817.61宁波1,395.7152.0020.001,427.711,497.41-69.70安徽5,319.22855.04124.006,050.264,611.281,438.98福建4,487.34485.8076.004,897.144,601.55295.60厦门478.9197.0011.00564.91553.1411.77江西3,956.78512.1046.004,422.883,455.03967.85山东8,493.83822.0040.009,275.838,340.04935.79发行主体2016年底债务余额2017年新增债券规模2017年到期地方债规模2017年底债务余额（测算数）2017年底债券余额剩余需置换的债务余额 2017年地方债市场全景扫描—展望篇4青岛950.55150.708.001,093.25964.33128.92河南5,524.94762.47126.006,161.415,488.16673.25湖北5,103.67741.00113.005,731.675,514.00217.67湖南6,827.80623.40132.007,319.207,037.40281.80广东8,402.83940.8043.009,300.637,245.532,055.10深圳127.9520.0013.50134.45111.5022.95广西4,566.59491.6079.004,979.194,194.13785.06海南1,560.00194.0044.001,710.001,376.42333.58重庆3,737.10439.0071.004,105.103,808.33296.77四川7,812.45734.36148.008,398.817,709.56689.25贵州8,709.7970.4482.008,698.237,155.