2019年01月公用与机构部吴冬雯电话：010-88090037邮件：wudongwen@chinaratings.com.cn邵威电话：010-88090224邮件：shaowei@chinaratings.com.cn苏锦河电话：010-88090097邮件：sujinhe@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2019年第13期 总第734期2018年地方债市场全景扫描——债务置换全程回顾篇内容摘要针对2018年地方债市场情况，中债资信分别从地方债的发行背景及政策规定、债券发行、交易和存量情况、债务置换全程回顾、2019年展望等多个方面进行了总结，现推出2018年地方债市场全景扫描：债务置换全程回顾篇。作为地方政府债务管理体制改革的重要配套措施，始于2015年的地方政府债务置换深刻改变了地方政府债务的存在形式，地方政府债务置换的影响不仅是对作为负债方的地方政府，对于资产方整个金融市场也有着重大影响。本文对于地方政府债务置换的背景、进程及影响进行了全面回顾。 2018年地方债市场全景扫描—债务置换全程回顾篇1一、地方政府债务置换的背景2010年之前，虽然根据《预算法》等法律法规要求，禁止地方政府直接举债，但地方政府在经济社会发展中事实上通过各种形式积累了大量的债务，地方政府债务的界定在实践中始终处于模糊的状态；2010年和2013年审计署对地方政府债务进行了多轮审计认定，财政部也于2014年10月下发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知，各地将集中上报并清理甄别2014年末的存量政府性债务。根据全国人大常委会预算工委的调研报告，截至2014年末，全国地方政府债务余额为15.4万亿元，《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）提出对于上述债务中，“通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。地方政府债务置换在2015年正式开始。二、地方政府债务置换进程回顾（一）地方政府债务置换发行进度2015~2018年全国累计发行地方政府置换债券12.18万亿元；截至2018年末，地方政府债务中仍有超过二千亿非政府债券形式的存量债务，后续仍有置换的可能2015~2018年全国累计发行置换债券12.18万亿元，分年度来看，2015年发行3.2万亿元，2016年达到顶点，发行4.87万亿元，之后发行量开始减小，2017和2018年分别发行2.77万亿元和1.34万亿元。财政部计划的地方政府债务置换时间是“三年左右”，从今年的发行情况来看，置换债券发行集中在8月份之前，9-11月基本无置换债发行，进入十二月份，又有青海、山东、黑龙江等六个地区陆续发行了163.34亿元的置换债券。根据财政部数据，截至2018年11月末，地方政府债务中非政府债券规模仍有2,565亿元，扣除十二月的发行量后，仍有超过两千亿的规模尚未使用，因此后续不排除仍有发行置换债的可能。图1：历年地方政府置换债券发行量（单位：亿元）资料来源：Wind资讯，中债资信整理（二）地方政府债务置换分类统计1、各区域置换债发行情况分析各区域置换债发行规模基本与2014年底的认定规模一致，江苏、贵州、山东、湖南等省份发行规模 2018年地方债市场全景扫描—债务置换全程回顾篇2较大，西藏、深圳等地发行规模较小；发行完成度方面，浙江等地一类债务置换完成，并对部分转化为一类债务的或有债务进行了置换，广东、江西、云南等地尚余一定规模非政府债券形式的债务从各地区置换债发行规模来看，发行量最大的是江苏省，为8,751.39亿元，其次为贵州省8,434.69亿元，发行量最小的分别为深圳市和西藏，分别为0亿元和2.38亿元。图2：各区域地方政府置换债券累计发行量（单位：亿元）资料来源：Wind资讯，中债资信整理从完成进度来看，我们以截至2017年底待置换规模减去2018年置换债券发行量估算2018年底非政府债券形式存量政府债务，其中2017年底待置换规模=2017年底地方政府债务余额-2017年底地方政府债券余额。从全国范围来看，2017年底地方政府债务余额为16.51万亿元，2017年底地方政府债券余额为14.74万亿元，则截至2017年底待置换规模为1.77万亿，2018年地方政府置换债券发行规模为1.34万亿元，则根据该公式估算截至2018年底非政府债券形式存量政府债务规模为0.43万亿元。但根据财政部网站数据，截至2018年11月末，非政府债券形式的存量地方政府债务规模为0.26万亿元，推测两者的差异来自于部分非政府债券形式的地方政府债务到期后通过财政资金进行了偿还。分地区来看，由于非政府债券形式的地方政府债务到期数据缺失，我们以2017年底待置换规模减去2018年置换债券发行量对截至2018年底非政府债券形式存量政府债务余额进行估算，根据这一测算，广东、江西、云南等地还剩余相对较大规模非政府债券形式存量政府债务，而湖南、浙江、宁波、贵州、黑龙江、湖北等地截至2018年底非政府债券形式的存量政府债务余额为负，则说明上述地区的部分或有债务已转化为一类债务并进行了置换。根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）规定“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”，相关置换符合规定。2、置换债发行方式定向发行的置换债券规模总计为3.88万亿元，占比31.87%；定向发行方式丰富了地方政府债券发行方式，减少了对金融市场的扰动，加快了发行进程 2018年地方债市场全景扫描—债务置换全程回顾篇3为了减少大体量地方政府债券发行对市场利率产生过大扰动，2015年5月财政部、中国人民银行、银监会联合下发了《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库〔2015〕102号），要求为了更为高效便捷的推动地方政府债务置换，部分置换债发行可以采取定向承销的发行方式。整体来看，截至2018年末，采用定向发行方式的置换债券规模为3.88万亿元，公开发行的置换债券规模为8.30万亿元，定向发行的置换债占比为31.87%。通过定向承销方式发行，较好地减轻了地方政府债券发行对金融市场的资金压力，加快了地方政府债务置换进度。分年度来看，2015~2017年定向发行占比持续增长，至2018年发行比重下降。从全部置换期来看，2017年定向发行占比最大，达到40.17%。图3：历年地方政府置换债券发行方式情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind资讯，中债资信整理3、置换债发行期限及到期结构置换债券发行期限以5、7、10年为主，2019年到期压力不大，虽从2020年开始将面临集中到期，但预计到期债券大部分将通过发行新债进行周转，整体到期偿付压力不大地方政府置换债券的发行期限整体较长，以5、7、10年为主，10年期债券占比最高，为43.16%，3年期（含）以下发行占比合计为14.38%。图4：地方政府债券发行期限情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind资讯，中债资信整理 2018年地方债市场全景扫描—债务置换全程回顾篇4得益于发行期限整体较长，地方政府置换债券近年到期压力不大，截至2018年末，地方政府置换债券到期规模为0.63万亿元，存续规模为11.55万亿元，2019年到期规模为0.44万亿元，到期压力不大，但2020年之后到期规模将基本维持在1万亿元以上，存在集中到期情况。根据2018年到期债券的周转情况来看，2018年到期债券中77.98%通过发行新债进行了周转，虽然2020年后到期规模较大，但到期偿付压力不大。图5：地方政府置换债券到期情况（单位：亿元）资料来源：Wind资讯，中债资信整理三、地方政府债务置换影响分析（一）债务置换对地方政府的影响将过去不规范、不透明的地方政府债务显性化、规范化，减轻了地方政府还本付息压力，增强了地方政府债务风险的可控性在新《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）对地方政府债务进行管理体制改革之前，地方政府由于不具有规范的融资渠道，同时客观上又存在巨大的融资需求，导致其违规融资、变相举债的行为十分普遍；融资过程中也存在多头举债、举债程序不透明、举债行为未纳入预算管理、债务管理制度建设不足等问题，在财政部和国家审计署对地方政府债务进行审计认定之前，对于地方政府债务的规模、风险情况基本处于“混沌”状态。新《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）对地方政府债务管理体制进行了大幅改革，作为配套措施，将存量债务采取发行地方政府置换债券的方式进行处理。通过地方政府债务置换，地方政府债务风险的可控性大幅增加，相关影响主要体现在两个方面，一方面使隐性债务显性化，通过地方政府债务置换不仅是将地方政府债务从银行贷款、信托、融资租赁等分散的形式统一为透明的地方政府债券，更是通过将相关债务纳入地方政府预算管理，加强了地方政府债务管理的规范性、透明性；另一方面在于切实减轻了地方政府债务的还本付息压力。根据2015年末全国人大常委会关于规范地方政府债务管理工作情况的报告，截至2014年末的地方政府债务余额中，通过非政府债券方式举借的政府债务平均成本在10%左右，而地方政府置换债券的加权平均发行利率为3.44%。以此估算，每年地方政府债券发行为地方政府节约利息支出 2018年地方债市场全景扫描—债务置换全程回顾篇5约8,000亿元。考虑到2013年以来，社会融资成本整体呈下降趋势，若地方政府的非政府债券形式平均融资成本以6%进行估算，地方政府置换债券发行每年为地方政府节约利息支出也近3,000亿元。图6：历年地方政府置换债券加权发行利率（单位：%）资料来源：Wind资讯，中债资信整理（二）地方政府债务置换对城投企业的影响城投企业是地方政府债务的重要举债主体，地方政府债务置换客观上降低了城投企业债务周转压力，减轻了城投企业违约风险；但完全剥离城投企业融资职能仍需时日根据全国人大常委会预算工委调研组所做的《关于规范地方政府债务管理工作情况的调研报告》，截至2014年年末，全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额为15.4万亿元，其中融资平台企业作为举借主体的规模占比为39%，即融资平台企业约6万亿的有息债务被纳入地方政府债务置换范围。根据中债资信估算，截至2014年末，全国城投企业的债务余额约为30万亿元，其中6万亿元被纳入地方政府债务置换，实际影响较大。从结果来看，债务置换一方面直接缓解了城投企业的还本付息压力，另一方面对于修复城投企业资产负债表以及投资人对城投企业的信心产生了重要作用，客观上提升了城投企业的再融资能力，城投企业违约风险显著降低。地方政府融资方式转型方面，根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）的制度设计，地方政府债务融资“开前门、堵后门”，地方政府具备发债权后，城投企业的政府融资职能应逐渐弱化，但从近年来的城投企业融资规模依然维持增长趋势来看，由于经济发展阶段、政府职能定位、地方财政所处的收支困境等多种原因，完全剥离城投企业政府融资职能仍需时日。（三）地方政府债务置换对金融市场的影响从2014年末到2018年末，地方政府债券余额占全市场债券余额的比重由3.27%上升至21.08%，已成为当前规模最大的单一债券品种，与之相应，国债与信用债在全市场债券余额中的占比显著下降 2018年地方债市场全景扫描—债务置