新力量New Force总第3091期

新力量New Force 第一上海研究部research@firstshanghai.com.hk总第 3091 期 2018 年 06 月 19 日 星期一 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 美元急升贸易战阴霾重现 提防短期波动有加剧机会 【公司访问要点】 陌陌（MOMO）：北京调研要点 安踏体育（02020）：关于 GMT Research 质疑的点评 美股每日资讯 特斯拉（TSLA）、微博（WB）、京东（JD） 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com.hk 网址：www.mystockhk.com 第一上海 新力量New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 美元急升贸易战阴霾重现 提防短期波动有加剧机会 6 月 15 日，港股大盘持续弱势连跌第三日，恒指再跌超过 150 点。美元再现急速弹升，市场忧虑新兴市场的走资压力有加剧机会，加上 A 股上综指创 20 个月新低，都是影响港股表现的消息因素。目前，在半年结关口仍未过去之前，估计市场气氛仍将相对偏弱，而中兴通讯(00763)在复牌后持续下挫、市场近日对一些中资股发出沽空报告，都对市场人气构成打击。走势上，估计港股短期表现仍有反复波动的机会，注意恒指前两个回整低点 29964／29792 的支持力。 恒指走了一波三连跌，在盘中曾一度下跌 181 点低见 30259，贸易战阴霾重现，市场传出特朗普已批准向总值 500 亿美元的中国产品征税，消息加剧了市场的忧虑情绪，是令到中港两地股市继续受压的主因之一。恒指收盘报 30309 点，下跌131 点或 0.42％。国指收盘报 11870 点，下跌 81 点或 0.67％。另外，港股主板成交金额进一步增加至 1132 亿多元，富时指数调整成份股是刺激换码资金增多的原因，而沽空金额有 125.8 亿元，沽空比例 11.11％。至于升跌股数比例是 626：1039，日内涨幅超过 10%的股票有 23 只，而日内跌幅超过 10%的股票有 21 只。 虽然距离美联储下一次加息时点，估计仍有 3 个月时间，但是欧央行表示仍将维持现时的低利率政策，消息刺激欧元出现急跌，反之美元就再现急速弹升了，美元指数反复调整了 3 周后，再度向上急弹，并且创出了年内新高 95.13。而在美元再现强势的同时，新兴市场货币的贬值压力又再出现加剧，其中，阿根廷披索兑美元在周四急跌 6％，再创有纪录以来的新低。 在新兴市场再现走资压力的情况下，加上中美贸易战阴霾重燃，估计港股短期波动性有再次加大的可能。目前，恒指波幅 VHSI 指数略为回升至 15.97，仍处于过去四个月的最低水平，潜在波动性风险暂未见再次加剧，但要密切注视恒指前两个回整低点 29964／29792 的支持力，如果一旦守不住下破了，要提防市场的抛压将会加剧。 盘面上，内银股近期的走势有所转弱，其中，工行(01398)连跌六日再跌 0.78％至 6.33 元收盘，率先创年内新低。而权重指数股腾讯(00700)，是我们目前的观察重点之一。在本月初受到美国科技股龙头创新高的牵动，腾讯走了一波炒落后的行情，也给了市场带来定心丸的影响效应。然而，在近期美股纳指再创历史新高的情况下，腾讯股价未能继续跟上、并且出现掉头回落，似乎仍未能完全摆脱在首季报出来后的整理压力，而前一级短期浪底 395 元是中短期图表支持位，宜密切注视能否守稳其上。 第一上海 新力量New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司访问要点】 李倩 852 2532 1539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业 TMT 股价 53.13 美元 市值 108.23 亿美元 已发行股本 2.01 亿 ADS（4.02 亿股）52 周高/低 54.24 美元/22.49 美元每ADS净现值4.92 美元 股价表现 陌陌（MOMO）：北京调研要点 用户增长依然是重点 公司的目标用户群体是 2.5-3 亿，但是没有具体的时间表。在成本可控的情况下，提高高质量的用户获取是目标，拉新和召回并重，没有明确的 MAU 目标。 公司暂时没有做手机预装，因为效果不好。公司的渠道合作伙伴没有变化（搜索引擎等），只是在广告物料、用户定位方面有一定的转变。 直播业务 主播直接拉新，主要是因为 VAS 团队做了很多流媒体技术的产品，和直播业务的长尾用户产品很类似，产生了内部的竞争。而直播有很多优秀的内容和主播有能力可以直接在站外获取用户，公司也鼓励他们去短视频平台发布短视频，累积粉丝资源，再转化为陌陌的直播用户。 主播开淘宝店的电商变现只是一个初步的尝试，给主播一个新的内容和变现方式，不是特别大的战略方向。 目前，直播的 ARPPU 为 500 多元，提升速度快，主要是土豪用户数量增长很快，直播收入增长目前靠大土豪用户驱动。未来，公司也会加强平台内容的丰富度，满足用户的社交需求，满足长尾用户的需求。 与公会的合作注重人才引进 公会占直播收入比例大概 50%，在有赛事的时候比例会更高。 与公会的合作是产品创新举措之一，目的在于提高内容供给的质量和多样性。平台的用户心智是交友和互动意愿强，因此可以比较容易将素人推成红人。但是，去年公司发现直播业务的素人直播红利在消退，缺少新主播进入平台。而公会类似猎头公司，掌握了很多人才，公司与公会的合作是要求公会提供有质量的新人，并做好人才管理，规范主播的表演行为。与公会合作后，职业主播人数（头部、腰部等）都有很好的增长，一季度公司在直播业务上并没有做拉收入的手段，只是让它自然增长，即使如此，直播收入仍然超预期。这说明，平台上职业主播的加入，真正的提供了娱乐的服务，导致用户在直播的应用场景下更享受，用户的使用时长和留存率都在改善，ARPPU 同比和环比都在增长，尤其是大土豪用户的数量在环比增长。 公会的 KPI 一直在调整，去年四季度主要是收入增长，一季度调整为人才引进的量化指标，一是主播晋级人数，二是协助平台加强对高质量的大主播的管控能力。公司对一些符合平台调性的大主播会签王牌主播的排他性合约，公会不能将这些主播带走，主播不能提前终止合同。 与其他直播平台的竞争 与其他直播平台如花椒、映客、YY 等对比，它们是纯内容输出，以直播为目的，做的所有事情都是通过直播打赏变现。但是，公司是做社交的，直播是一个工具、媒介、让用户更好地互动的方式，用户心智不同。 0102030405060 第一上海 新力量New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 陌陌的用户心智决定了平台是天然去中心化的，这和其他直播平台靠头部主播拉动有很大的不同，公司在推荐算法上也会主动去中心化，更加照顾腰部和新进主播，公司的头部主播的集中程度也比其他平台低很多。 探探的协同效应 探探对公司在用户结构（年龄、男女比例、城市分布等）上有一个很好的互补作用，根据第三方数据显示重合用户占比仅有个位数。更重要的是，陌陌是开放性社交，一对一关系的建立很难做到极致，但是探探专注做一对一交友。二者的产品和品牌发展会保持独立运营，协同效应更多体现在后台，比如说获客、商业化等，但这是一个中长期的过程。 公司对探探 6 月份的收入预期为 450 万美元，预计会并表入 VAS 业务。下半年，探探会推出新的升级会员，货币化能力将会进一步提升。探探的货币化能力比陌陌当年商业化的收入增长快很多，主要是因为产品设计和社区建设带来了高质量的用户。用户增长仍然是探探的重中之重。 广告业务采取节制态度 公司今年在广告业务方面采取相对节制的态度，Ad Load 不会增加。但是，会推出新的广告产品，做更多交互性广告内容，比如说直播间植入、特殊效果滤镜等，注重有趣、不伤害用户体验，主要针对的是品牌广告主。 将加大技术投入 技术方面，公司一直踩着技术红利发展，从 LBS 技术到直播、音视频聊天等。公司有很多技术储备，包括音视频、AR、5G 等。从今年开始，公司会加大 R&D 的投入，无论是绝对值还是收入占比，R&D 的投入主要是招募人才。 短视频应用对公司基本没有影响 短视频应用对公司的运营数据以及收入没有任何负面影响，一季度用户使用时长同比增长 16%，留存率在缓慢上升。短视频应用和陌陌的产品 DNA 不同，陌陌和探探的用户希望互动，短视频、直播应用是输出内容的，用户在使用的心智上不同。短视频应用可能会对看视频、新闻等消费内容的心智应用会有影响，但是公司满足的是人最基本的需求：找人互动。 第一上海 新力量New Force - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 庞昕怡 852 2532 1954 Yoyo.pang@firstshanghai.com.hk 汪阳 852 2532 1963 Alex.wang@firstshanghai.com.hk 行业 服装纺织 股价 43.0 港元 市值 1154 亿港元 已发行股本 26.85 亿股 52 周高/低 21.62 港元/49.30 港元每股净现值 5.106 人民币 股价表现 安踏体育（02020）：关于 GMT Research 质疑的点评 GMT Research 于 6 月 12日发布报告质疑上市中国运动品公司的财务状况，报告涉及安踏体育（02020）、特步国际（01368）、361 度(01361)三家公司，报告认为这些公司存在财务造假、净利润虚高等财务问题，安踏体育于 6月 15 日召开投资者会议，回应了报告中所质疑的财务状况。 GMT research 的质疑包括以下几点： GMT 的报告指出纺织行业的经营利润率通常在 7%左右，2017 年行业国际龙头之一的 NIKE 录得经营利润率 13.9%，而安踏在 2017 年录得经营利润率 23.9%，大幅高于 NIKE；与此同时，报告指出纺织行业的生产性资本回报率通常维持在 15%左右，国际龙头品牌（ADIDAS、NIKE、COLUMBIA 等）的平均生产性资本回报率为 25%，而安踏在 2017 年录得了 107%的回报率，超出合理区间。 同时，GMT 质疑安踏体育财务数据中存在超额现金流、存货占比过低等财务问题，纺织服装行业的净现金流占当年收入的比重通常约为 2%，安踏体育公布的 2017 年净现金流比重为 7%；且纺织服装行业的平均存货占当年收入比重通常在 20%左右，国际龙头品牌的平均存货占当年收入比重为 19%，而安踏体育于 2017 财年的该项数据为 13%。 此外，GMT Research 对FILA韩国的授权费提出质疑，报告认为2012-2017年FILA韩国公布的所获亚洲区授权费与Enromonitor所公布的FILA中国地区的销售规模不匹配，且与安踏体育公布的FILA中国的销售增速也不匹配。根据Enromonitor所公布的数据，FILA中国于2017年录得销售额8.27亿美元，按照一定比率可计算出FILA韩国2017年应获得1900万美元授权费，而FILA韩国所公布的“2017年所获亚洲地区授权费”为1100万美元，两项数据存在差异。GMT认为此项数据不匹配的原因可能是安踏体育向Enromonitor过高地上报了FILA中国的销售额。 我们的观点： 安踏在过去十年维持了稳定的较高经营利润率，且中国市场和国际市场的市场格局存在巨大差异，利润率不可进行直