1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月27日 星期五 美元上行动能减弱 上半年强势美元主要受到经济体基本面分化、原油价格飙涨与非美货币走弱三个因素推动，但展望下半年，该三因素均有走弱迹象，美国经济动能或向趋势均值靠拢，美联储转向鸽派加息，欧美的基本面与政策面差有望收敛，新兴市场整体有望保持平稳等，美元上行动能或减弱。 一、上半年美元走强三大推动因素 （一）主要经济体基本面分化 2季度以来，美国就业市场持续趋紧、薪资温和增长，减税效果显现，美国消费支出强劲，预示2季度美国经济增速明显加快；但欧、日经济内外需整体呈现放缓走势，欧、日制造业PMI指数持续放缓，零售销售增长乏力，私人资本支出疲弱，出口增速放缓。基本面分化引发市场对欧美政策分化预期，2季度以来美联储释放鹰派加息信号，但欧、日对调整政策言辞谨慎。受基本面与政策面分化影响，美元获得动能。 （二）原油助力美元走强 年初以来全球能源需求稳步扩张，主要产油国压缩产能令全球原油供求趋于平衡，但4月以来，中东地缘政治升温令市场对全球供给短缺忧虑推升原油价格，布伦特原油每桶一度突破80美元，原油价格飙升令投资者大幅调升美国通胀与美联储加快收紧政策步伐的预期，美债收益率与美元指数双双走高。 （三）非美货币走弱 1、欧洲经济走弱。年初以来，欧元区民间经济扩张步伐持续放缓，尤其美欧贸易争端升级令欧元区经济前景走弱。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月27日 星期五 2、欧洲政局波动。意大利大选令市场忧虑欧元前景；受英国脱欧前景不明朗、通胀温和影响，市场预期英国央行延后加息拖累英镑表现。 3、新兴市场波动。4月以来受到美元利率大幅上行压力，阿根廷、土耳其等新兴市场货币大幅走弱。 值得注意的是，尽管上半年诸多因素利好美元指数，但美元指数在95附近遭遇明显阻力。笔者认为，主要是从中期看美元受到美国双赤字影响，美国风险资产估值高，以及新兴市场复苏势头并未逆转，国际短期资本保持双向流动特征。 二、下半年美元走势 下半年美元上行动能将明显减弱，主要是支撑上半年美元走强的三因素均有所减弱。 （一）基本面与政策面差收窄 1、基本面差收窄。展望下半年，美国经济扩张步伐有所放缓，欧、日经济呈现缓中趋稳迹象。美国消费受到薪资增长乏力、金融环境收紧与减税效果减弱的影响，美国消费支出有望减弱。美国就业强劲但非农时薪资同比在2.7%附近，但房价、能源价格与利率上升对美国家庭消费成本影响有所显现，近两个月美国房屋销售明显下滑；同时金融环境收紧与贸易争端不确定性令私人资本支出谨慎，3月以来，美国密歇根消费者信心整体呈现放缓态势。 但相关指标显示，欧、日经济呈现企稳迹象。主要是7月欧元区制造业PMI呈现触底反弹迹象，核心国中德国、法国制造业PMI制造业明显反弹；欧元区服务业整体维持在较高的景气区域。民间经济扩张、欧元区就业继续改善，欧元区内需有望保持稳定。日本经济维持弱复苏格局，数据显示，日本就业市场持续趋紧，零售销售维持弱扩张格局，受到全球经济扩张带动，日本制造业PMI维持扩张区域，2季度日本贸易顺差改善，显示全球经济扩张仍对日本经济构成支撑。 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月27日 星期五 上半年美欧、日经济分化走势，下半年欧美经济分化收敛近引发市场对汇率预期转变。 2、欧美央行政策差收窄。下半年，美联储政策有望转型鸽派加息，而欧、日央行政策逐步转向鹰派。 （1）美联储鸽派加息。笔者预计，下半年三大因素令美联储调整政策前瞻指引：其一、下半年美国内需整体温和扩张，能源价格影响减弱，以及基数效应，美国的通胀或重年中高点回落，全年物价整体保持温和，美国通胀动能温和美联储暂无加快收紧政策的迫切性。其二、近期特朗普近期对强势美元的批评，强势美元、关税与金融环境收紧将对抵消美国减税效果、侵蚀跨国企业利润进而削弱美国高估值资本市场的根基，强势美元也与特朗普贸易保护相冲突。其三、下半年不确定性因素仍较多。下半年美国与主要经济体的贸易争端影响仍在，美国会中期选举或导致华盛顿政治博弈重回公众视野，主要经济体经济走势，以及英国脱欧等地缘政治风险等，这些不确定性因素都将对消费者与投资者信心影响整体偏负面。 另外，市场对美联储9月加息的预期消化较为充分，美联储9月加息对市场的影响或较为有限。 （2）欧、日央行态度略调整。尽管欧、日通胀偏离目标，但欧元区民间经济保持扩张，劳动成本缓，原油商品对物价影响偏正面，欧元区通胀前景偏乐观，6月ECB向市场公布年内结束购债计划细则，并预计2019年10月首次升息。 日本央行的态度也在酝酿着调整。其一、通胀取得进展。6月日本CPI与核心CPI同比分别0.7%和0.8%，CPI同比连续21个月处于正值区域。其二、政策效果下降。尽管日本通胀偏离央行目标较远，民众通缩思维惯性根深蒂固，但考虑到日本非常规政策对边际效应递减，以及长时间超低利率、平坦的利率曲线既侵蚀商业银行盈利，也导致居民陷入“流动性陷阱”。笔者预计，年内日本央行有望维持政策框架稳定，但在政策态度方面或略有变化，为后续稳步退出非常规政策做铺垫。 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月27日 星期五 整体上，欧美央行下半年的政策趋势较上半年有所收敛，市场对汇率的预期也将随之转变。 （三）下半年美元的下行空间大吗？ 笔者认为，下半年美元下行空间有限，主要是： 1、美联储尚未偏离收紧政策轨道。美国基本实现充分就业，6月失业率（4.0%）降至17年最低，从职位空缺等先导指标看，美国就业市场将继续趋紧，美国薪资增长、减税效果短期仍在、正向产出缺口，美国的通胀前景偏乐观。 2、美国经济动能仍强于欧、日。从欧美经济复苏阶段看，美国基本实现充分就业，家庭消费支出较欧、日强劲；相对于欧、日经济体，美国经济更偏向于内需型，减税对家庭消费支出效果短期仍在。整体判断，下半年美国经济表现有望强于欧、日。 3、爆发金融危机可能性偏低。美国经济保持扩张，企业整体盈利前景偏乐观，以及美国几次金融体系压力测试显示，美国金融机构整体稳健性较危机前有所增强，居民债务杠杆率偏低，只要企业债务杠杆率稳定，美国短中期发生金融危机的可能性依然偏低。 风险提示：贸易争端超预期，原油飙升，美国经济与美联储政策超预期。 光大银行金融市场部宏观经济分析师 周茂华 电话：010-63636391 邮箱：zhoumaohua@cebbank.com 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月27日 星期五 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份有限公司提供，本报告中提供的信息均来源于公开资料，中国光大银行股份有限公司对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告仅作为资讯参考，并不应被视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易之专业推介、建议、邀请或邀约。一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后独立做出，对于使用本报告内资料所引发的任何直接或间接损失，我司均不承担任何法律责任。 中国光大银行股份有限公司拥有此报告内容的版权，在未获得我司许可前，不得翻印、分发或发行本报告以作任何用途，在本报告公开发表情况下，其他个人、机构引用、转发、发表，请务必注明出处为中国光大银行股份有限公司，并不得对本报告原来观点、意见进行曲解、串改、删节等。我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。