宏观经济、金融研究：10月美元不宜看得过高

1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月29日 星期五 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 10月美元不宜看得过高 观点摘要： 近期多因素逆转美元颓势，但从经济基本面及美元流动性看，近期美元涨势持续性存疑，报告预计10月美元指数在[92,96]附近波动。 中期看，报告倾向与美元慢牛行情。主要是： 1、随着FED加息+缩表对美元流动性收紧将逐步显现。美元逐步变得更“贵”。 2、中期欧美政策有望延续分化格局。10月FED正式启动循序渐进的缩表，但从经济复苏基础、通胀表现看，欧日经济明显落后美国。欧央行需要在对经济复苏基础进一步巩固及通胀接近且回落风险进一步减小时，方能启动暂停扩表、缩表、利率正常化。这意味着欧日央行资产负债表在相当一段时间维持扩张态势。 3、新兴经济体表现。从历史经验看，美联储收紧周期一般伴随着资本大幅回流。但报告认为，本轮美联储收紧所面临内外环境较以往存在较大不同。美国经济内在复苏动能温和，而新兴经济体经济、金融基本面状况已有较大改观。综合这几个因素看，中期美元或呈现慢牛行情。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月29日 星期五 一、9月美元延续弱势，但呈现企稳反弹迹象 9月美元指数在91-93区间弱势震荡，主要是欧元、英镑等货币强势表现，特朗普政治（华盛顿动荡、地缘政治）的不确定性，以及美国经济数据疲弱表现，美元空头仍占据优势。但9月FOMC利率决议结果，市场解读偏鹰派，市场上调12月及明年加息预期，德拉基宽松言辞，以及特朗普释放税改利好信息，美元短期呈现企稳反弹迹象，美元指数似乎在91附近找到了底部位置，美元指数由9月19日91.83强势反弹至9月27日的93.45，短期看，地缘政治风险降温，FED偏鹰派言论，特朗普税改持续发酵，以及近期经济指标好于预期等因素有望对美元构成一定支撑。 图：近期影响美元走势的主要事件简要梳理 数据来源：大智慧数据库，光大银行金融市场部。 二、展望10月，美元上行空间有限 报告认为，市场或在提前反应欧美政策分化因素，截至目前美欧基本面并未实质分化，美元流动性仍非常充裕等，美元形势是否逆转有待进一步观察。但10月份投资者所面临的不确定性因素仍多，市场波动或较为剧烈。报告预计10月美元指数在[92,96]附近波动。 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月29日 星期五 图：美国商业银行巨额超储（10亿美元） 图：美元3MLibor(%) 数据来源：Wind资讯，Bloomberg，光大银行金融市场部。 扭转近期美元颓势一个关键因素是特朗普税改利好消息。报告认为，共和党内部就“特朗普税改”暂时达成一个折中方案，但从近期一系列信息看，共和、民主党就这份税改方案存在不小分歧，其中之一就是执政理念分歧，民主党倡导大政府，而特朗普与共和党主张小政府；另外，从特朗普减税影响看，暂且不论未来是否失效，据美国智库CRFD估算，特朗普减税的实施，将使得美国政府未来十年税收减少约5.5万亿美元，美国财政赤字或因此扩大，到2027年，美国联邦政府债务占GDP的比重将从目前的77%上升至111%左右。特朗普减税方案仍面临考验。 后续特朗普税改仍要美国参众两院的审查和投票表决，期间存变数。同时，市场对特朗普减税是否能像“拉弗曲线”所描述的那般美好？“菲利普斯曲线”迟迟未显效令市场与FED分歧至今难以弥合。 整体看，10月市场对美元的情绪或偏谨慎。 三、报告偏向于中期美元慢牛 几个因素或造就美元慢牛行情。 （一）美元流动性逐步收紧 随着FED加息+缩表，全球美元流动性收紧，意味着全球范围内美元的稀缺程度有数据来源:Wind资讯LIBOR:美元:3个月90-12-3194-12-3198-12-3102-12-3106-12-3110-12-3114-12-3190-12-31001122334455667788%%%%美元LIBOR仍处于历史低位。 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月29日 星期五 所上升，美元变得“值钱”，美元存在升值压力。 （二）欧美政策分化持续 从欧美经济体经济发展情况看，欧、日经济复苏明显滞后于美国，同时，欧、日经济体内在制约问题更加严重。较为乐观的预计，中期美国延续缓步收紧政策，欧、日经济体先后逐步退出“负利率+量宽政策”，欧美央行政策仍处于分化，欧美利差仍将对美元构成支撑。从历史经验看，两经济体利差扩大对美元构成一定升值压力，中期看，美、德国2年国债利差仍存在扩大趋势，美元兑欧元在中期存在升值压力。 图：美联储率先启动缩表（亿美元） 图：美德2年国债利差与美元兑欧元汇率 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （三）新兴经济体表现 美元走势还需要关注新兴经济体经济表现。从历史经验看，美国与新兴经济体的经济、金融周期存在错位，美国加息周期往往吸引资本流入美国，美元与资本回流形成正反馈。但报告认为，本轮美国收紧政策对新兴经济体资本回流影响或较为平缓与有限。主要是： 1、新兴市场国家与欧美基本面差。2008年金融危机以来，新兴经济延续扩张态势，从中国经济发展态势及一系列PMI等先导指标看，新兴市场国家经济呈现温和扩张态势。报告预计未来五年新兴市场国家经济增速有望维持在4.0-5.0%左右，而欧美发达国 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月29日 星期五 家经济增速或2.0-3.0%之间，新兴市场国家仍具活力。二者基本面差有助于缓解资本流动所造成的冲击。 2、整体外汇储备也较危机前明显增加，抵御短期资本流动冲击能力增强。国际货币基金组织（IMF）数据显示，2004年新兴经济体外汇储备1.7万亿美元，升值2014年6月的8.06万亿美元左右，新兴经济体外汇储备充足；此外新兴经济体间互助与协调性明显增强；并且部分国家进行改革，经济、金融体系的抗风性能力显著增强。另外，2008年金融危机爆发后，全球政经格局明显变化，新兴经济体对全球经济增长的贡献超过五成，欧美央行更加重视其政策的“负反馈”效应，欧美与新兴经济体间的政策协调性略有提升。 可以预见，美联储本轮收紧周期对新兴经济体资本流动影响较以往平缓。 图：新兴市场国家经济有望延续扩张 图：新兴经济体外汇储备明显增长（亿美元） 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （四）美国经济复苏动能温和 2008年金融危机以来，全球结构性改革进展整体缓慢，全球需求整体表现疲弱，欧美人口老化、贫富差距、发展不平衡，高债务问题等仍将对需求、物价构成抑制，欧美经济或延续温和扩张态势。尤其是特朗普扩张性财政政策需要相对宽松的货币环境与弱势美元配合。 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月29日 星期五 图：美国零售延续弱扩张格局 图：美国经济增长内生动力温和 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 整体判断，中期美元或延续弱势格局，报告维持此前预测，美元中期上限或在110水平附近。 数据来源:Wind资讯美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比(右轴)95-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1295-12-12-9-6-30369%%-4-3-2-101234567%%数据来源:Wind资讯美国:GDP:不变价:环比折年率92-Q494-Q496-Q498-Q400-Q402-Q404-Q406-Q408-Q410-Q412-Q414-Q416-Q492-Q4-8-8-6-6-4-4-2-20022446688%%%% 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年09月29日 星期五 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份有限公司提供，本报告中提供的信息均来源于公开资料，中国光大银行股份有限公司对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告仅作为资讯参考，并不应被视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易之专业推介、建议、邀请或邀约。一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后独立做出，对于使用本报告内资料所引发的任何直接或间接损失，我司均不承担任何法律责任。 中国光大银行股份有限公司拥有此报告内容的版权，在未获得我司许可前，不得翻印、分发或发行本报告以作任何用途，在本报告公开发表情况下，其他个人、机构引用、转发、发表，请务必注明出处为中国光大银行股份有限公司，并不得对本报告原来观点、意见进行曲解、串改、删节等。我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。