宏观经济、金融研究：谨防下半年美元逆袭

1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 谨防下半年美元逆袭 观点摘要： 年初以来美元持续走弱的原因在于“不确定性”由欧洲转向美国。具体体现在三个方面：1、基本面方面，美国经济数据持续疲弱，欧元区经济表现强劲。2、政治方面，马克龙胜选令欧洲政治不确定性降低，但特朗普政治博弈持续发酵，特朗普医改受阻等，市场避险情绪压低市场利率。3、政策方面，经济数据强劲，令市场对欧央行收紧货币政策的预期升温，而美联储受疲弱的通胀、零售等经济数据困扰，市场加息预期降温。 但报告预计，下半年欧美基本面分化和市场对美联储、欧央行政策预期将有所修正，欧元与美元走势或有所扭转。上半年影响美元因素仍未消退，市场空美元策略仍占优，但从美国就业持续改善、薪资温和增长，楼市温和扩张，制造业保持扩张等，报告预计未来数月美国经济数据有望摆脱上半年数据整体走弱的格局，但经济动力偏温和；近期数据显示欧元区经济扩张步伐略有放缓迹象，只要市场对美国，欧元区经济前景发生转变，数据支持美联储继续收紧政策，美元有望重拾动能。报告预计，美元短期维持弱势格局，下半年指数在[92,99]附近波动。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 一、美元疲弱原因 数据显示，美元指数由年初高点103.28一路下滑至2017年7月21日93.96，跌幅9.0%左右，基本回吐美联储3次加息、特朗普效应所累积的涨幅。年初以来，美元走弱主要经济前景、政治风险及政策“不确定性”由欧洲转向美国。 图：影响美元走势的主要事件梳理 数据来源：大智慧数据库，光大银行金融市场部。 （一）欧美经济前景分化 年初以来，美国公布的薪资、零售、通胀、制造业PMI、外贸等数据持续走弱，尤其是通胀、薪资表现令人失望，引发市场质疑美联储“描绘”的持续改善经济前景。而同期，欧元区经济数据表现强劲，欧元区出口表现强劲，制造业、服务业PMI扩张步伐持续加快，消费者、投资者信心持续改善，1季度欧元区GDP环比折年率2.3%，创4个季度最高，远好于美国1.2%。通胀方面，6月美国CPI同比1.6%，连续三个月下滑，核心CPI同比回落至1.7%；而欧元区6月CPI同比1.3%，核心CPI同比增至1.1%，成员国通胀摆脱萎缩区域，显示欧元区通缩风险明显下降。市场对美国经济前景忧虑升温，而对欧元区经济改善更加乐观。 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 图：美欧经济近期指数分化 图：美欧制造业PMI分化 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 图：美欧零售销售分化 图：欧元区通胀明显改善 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （二）政治不确定性转移 随着荷兰极右翼大选败北，马可龙赢得法国大选，英国脱欧路线明朗化，欧洲政治不确定性下降，政治风险降低明显提振欧元区消费者和投资者信心。而美国方面，2017年1月20日特朗普就任以来，美国政治博弈持续发酵，至今特朗普“通俄门”尚未落幕，美墨边境墙、医改法案受阻，特朗普团队未能出台实质的税改、基建政策细节，以及一系列外交、贸易、巴黎气候协定等均未有实质性突破。去年年底的特朗普效应转变为特朗普风险，美元多头受挫。 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 （三）政策不确定性转移 欧元区通缩风险和政治不确定性降低，以及德拉吉偏鹰派言辞，市场对欧央行年底缩减资产负债表的预期明显升温；而美国经济数据持续疲弱，政治前景不确定性增加，耶伦可能卸任等，美联储政策前景不确定性上升，市场对美联储年内加息降温。投资者纷纷采取“空美元、多欧元”策略。 二、下半年美元展望 （一）美国经济数据或有所改善 报告认为，上半年欧美经济分化并非常态，下半年美国经济数据或温和改善，欧元区经济扩张步伐或有所放缓。下半年市场对美元、欧元预期或略有修正。 从欧元区、美国经济基础看，欧元区仍面临高失业率、区域不平衡、高债务、人口老化等因素制约，欧元区上半年经济扩张步伐或有所放缓。数据显示，7月欧元区Markit综合PMI为55.6，连续两个月放缓，并创6个月新低；7月欧元区经济景气指数也出现高位回落迹象。 图：欧元区经济扩张呈放缓迹象 图：欧元区实际有效汇率与欧元区出口 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 而美国就业充分、私人部门财务杠杆低，薪资保持温和增长，经济复苏的基础较为稳固，中期看美国经济复苏的基础较为稳固。 从欧、美两大经济体通胀前景看，欧元区仍面临高失业率、原油商品价格有望保持低迷格局，欧元区通胀在较长时间仍偏离央行目标。欧央行收紧政策态度将谨慎。 图：美国家庭财务杠杆处于历史新低 图：美国失业率与时薪走势 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （二）市场未充分给美联储紧缩定价 去年年底以来，美联储完成加息3次，但美元自2016年12月高点以及累计9%左右，接近2016年6月低位。在美联储6月政策会议上，耶伦较为明确释放年内启动缩表信号，开工没有回头箭，美联储进入缩表周期，将使得全球的美元逐步收紧，其效果或强于加息对美元影响。而欧央行尽管对经济、通胀前景更加乐观，但从欧元区高失业率等问题仍将对欧元区经济构成抑制，年初以来欧元区通胀表现主要受益于去年原油价格大幅反弹，但目前原油价格出现滞涨，欧元区通胀仍在较长时间偏离2.0%目标，在通胀偏离目标较远情况下，欧央行调整政策仍偏谨慎，即便欧央行对经济前景措辞有所改变，但年底前仍难有实质性政策调整。报告认为，近期市场对欧元的反应存在过度之嫌。 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 图：美联储基准利率与美元指数剪刀差 图：美元指数跌回2016年5月水平 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （三）下半年市场与央行分歧有望修正 第三个非常态表现在于，市场与央行的分歧大。6月美联储议息会议超市场预期公布缩表细节，但美元不为所动，美元指数在96.9-97.7之间弱势盘整，直到6月20日德拉吉鹰派言辞，市场对欧央行年内缩表的预期快速升温，欧元强劲反弹，美元开启下行模式。即便是7月20日，德拉吉释放鸽派言论也无力挽救弱势美元，当然期间美国通胀、零售数据不理想及特朗普“通俄门”事件也是重要推手。下半年，报告预计美国通胀、零售数据向均值回归，特朗普政治因素影响减弱，市场与央行的分歧缩小，欧元兑美元较上半年或有一定程度修正。 （四）投资者看空美元意愿有所降温 1、空头能量持续释放。数据显示，2017年7月18日当周美元指数投机多头持仓2.85万张，创2014年1月21日以来的新低；4月份以来，空头持仓强劲反弹至2.2.65万张，是2016年6月21日以来次高；美元指数净投机持仓连续五周为负，创3年多来新低。值得注意的是，6月下旬美元多头持仓出现断崖式下跌，在美元多头持续看淡背景下，多头持仓的断崖式下降很可能是美元空头预期集中释放，美元或进入筑底企稳阶段。 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 2、美元指数偏离市场利率。2017年4月中旬以来，美元走势与美国10年期国债收益率走势明显分化。从历史经验看，二者走势或将逐步趋同。美联储缩表将使得长端利率存在上行压力。 图：ICE美元指数投机持仓情况 图：美元指数与美国10年期国债收益率走势分化 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 从欧元兑美元投机持仓数据看，7月中旬以来，多空双方分分歧有所加大，空头持仓上升快于多头持仓，净持仓处于低位徘徊。但报告也认为，短期欧元兑美元多头占优的格局仍持续，投资者仍需要进一步经济数据和央行指引。 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 图：CME欧元兑美元指数投机持仓情况 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （五）下半年美股大调整的概率偏低 下半年能对美元构成沉重打击的因素要属美股全面暴跌。报告认为，尽管美国局部资产泡沫风险有所集聚，但美国经济仍在复苏，私人部门杠杆率较危机前明显降低，得益于美联储投放大量流动性及加强金融监管，美国金融体系稳健性明显增强，以及美联储政策审慎，美国年内发生金融危机或资本市场大幅调整的概率偏低，最有可能的是局部调整。从近期耶伦表态看，美联储已经对美国楼市等资产价格泡沫风险进行警示，随着美联储审慎收紧政策，美国局部泡沫风险可控。 从以上分析看出：短期做多美元仍缺乏说服力，主要是上半年影响美元的主要因素仍在，欧美经济数据分化，政策分化与政治前景不明朗，继续拖累美元。但从近期美元、欧元投机持仓看，市场情绪趋于谨慎。报告预计下半年美国经济数据改善，尤其近期欧元区经济扩张步伐呈现放缓迹象，只要市场对欧美经济前景预期转变，经济数据也支持美联储将继续收紧政策，美元有望重拾动能。报告预计，美元指数短期维持弱势，但下半年触底反弹概率较高，下半年美元指数在[92，99]附近波动。 9 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年07月25日 星期二 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份有限公司提供，本报告中提供的信息均来源于公开资料，中国光大银行股份有限公司对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告仅作为资讯参考，并不应被视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易之专业推介、建议、邀请或邀约。一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后独立做出，对于使用本报告内资料所引发的任何直接或间接损失，我司均不承担任何法律责任。 中国光大银行股份有限公司拥有此报告内容的版权，在未获得我司许可前，不得翻印、分发或发行本报告以作任何用途，在本报告公开发表情况下，其他个人、机构引用、转发、发表，请务必注明出处为中国光大银行股份有限公司，并不得对本报告原来观点、意见进行曲解、串改、删节等。我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。