请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 |固定收益研究 2018年06月29日 固定收益专题 德国队、章鱼保罗和幸存者偏差：一文看懂经济数据背离 2018年5月，工业企业主营业务收入累计同比增速（可比口径）10.2%，而根据统计局发布的主营业务收入绝对额计算的累计同比增速为-10.6%，两者差距达到20.8%，引发困惑与讨论。本文给出了理解这个差距的一个视角——幸存者偏差，以及通过这个视角去理解当前的经济与债市。 我们认为债牛势已成，趋势向下。未来1-2年利率债及高等级信用债牛市的大逻辑：结构性去杠杆是大势所趋，尽管有外部因素制约，但可能更多是节奏的调整，政策发生逆转的可能性不大。去杠杆进行至今年，已由金融去杠杆转向实体经济去杠杆，尤其是地方政府和国企去杠杆。而这一举措将逐渐消灭“准安全资产”非标，以及打破“金边债券”城投债的刚性兑付，均使得更多资金流向利率债及高等级信用债市场。 风险提示：经济下行不及预期。 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 2018年06月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、生活中的幸存者偏误 ........................................................................................................................................ 3 1. 古埃及的莎草纸：我们所见，并非全景 ......................................................................................................... 3 2. 神奇的保罗：幸存者的光芒更盛 ................................................................................................................... 3 3. 无法返航的战机：那些看不到的，往往是理解问题的关键 .............................................................................. 3 二、当前的经济和幸存者偏差 ................................................................................................................................. 4 1. 我们所见，并非全景 ................................................................................................................................... 4 2. 幸存者的光芒更盛 ....................................................................................................................................... 5 3. 那些看不到的，往往是理解问题的关键 ......................................................................................................... 7 三、幸存者偏差对债市的启示 ................................................................................................................................. 9 1. 价格vs.融资需求 ........................................................................................................................................ 9 2. 债牛已成，注意节奏 ................................................................................................................................... 9 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：工业增加值和固定资产投资的增速出现背离 ................................................................................................ 4 图表2：简化模型示意图 ........................................................................................................................................ 5 图表3：需求下行的情况下，2018年钢材库存下行速度却超出2017年 ..................................................................... 6 图表4：2018年钢铁和煤炭企业数量明显下滑 ......................................................................................................... 6 图表5：工业企业主营业务收入可比口径增速与计算增速出现背离 ............................................................................ 7 图表6：工业行业主营业务收入可比口径增速与计算增速的差，与企业数目变化负相关 .............................................. 7 图表7：社消计算增速下行可能也指向幸存者偏差现象 ............................................................................................. 8 2018年06月29日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2018年5月，工业企业主营业务收入累计同比增速（可比口径）10.2%，而根据统计局发布的主营业务收入绝对额计算的累计同比增速为-10.6%，两者差距高达20.8%，引发市场的困惑与讨论。本文给出了理解这种数据差异的一个视角，以及通过这个视角去分析当前的经济与债市。 一、生活中的幸存者偏误 在生活和工作中，幸存者偏差是如此普遍，常在不经意间影响我们的判断与决策。 1. 古埃及的莎草纸：我们所见，并非全景 莎草纸是古埃及人最早开始使用的一种书写载体。考古发现，5000年前他们就已经开始使用。据史料记载，莎草纸曾经出口到腓尼基、古希腊、古罗马等地中海文明，甚至遥远的欧洲内陆和西亚地区，历时3000年都长盛不衰。 然而，后世在欧亚地区的考古，极少有发现莎草纸。而在埃及境内，却曾多次出土大量实物，这是否表明历史记载有误呢。 实际上，出现这种情况，一个重要的原因在于，莎草纸质地薄脆易碎，过多折叠就会破损，同时会因时间、环境因素而变旧，长期接触空气后，甚至会发生化学反应，导致损毁。而埃及的干燥气候，以及作为存储地的金字塔，给莎草纸提供了良好的保存环境。但欧洲内陆和西亚地区曾经存在的莎草纸，可能早已消失在潮湿的气候里，或毁于频繁的动乱和战火中。 被后来者发现和触及的，显然并非历史的全景。 2. 神奇的保罗：幸存者的光芒更盛 四年一度的世界杯万众瞩目。赛场之内的拼杀扣人心弦，而众多小动物对比赛结果的预测，也曾吸引广大球迷的目光。这其中，尤以2010年世界杯时，来自德国奥博豪森海洋馆的章鱼保罗对8场比赛的预测全部命中为一大奇事，堪称神算。 尽管斯“鱼”已逝，但章鱼保罗的神预测依旧让人记忆犹新。 其实在2010年夏天，包括菲律宾的猴子、墨西哥的羊驼、非洲的大象、保加利亚的奶牛甚至中国的熊猫在内的小动物，都参与了对世界杯的预测，只是因为它们预测失败率高，被世界选择性遗忘。 神奇的保罗，放到一个大样本里，并不神奇（而且，当年保罗参与竞猜的，绝大部分是德国队参与的比赛，只要一直押注德国赢，就可以获得较高胜率。要是放到今年，显然是要一曲凉凉了）。 3. 无法返航的战机：那些看不到的，往往是理解问题的关键 “二战”期间，盟军在对德国作战中，损失了不少战机和飞行员。当时摆在军方面前的一大难题是，在战机的哪个部位加强防护，可以提高防御能力，减少损失呢？ 2018年06月29日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 为此，盟军秘密组建了由诸多专家构成的研究小组，探讨如何降低盟军战机被击落的概率。在军方先期对所有返航战机中弹情况的统计中，发现机翼中弹密集，而机身中弹稀疏，于是一开始，军方计划是加强那些弹痕较多区域的装甲。 然而统计学家、哥伦比亚大学沃德教授力排众议，指出更应该注意对弹痕少的部位加强防护，因为这些部位受到重创的战机，很难有机会返航，而这一样本在先期统计中被自然忽略了。军方采纳了他的建议，后来的事实证明，盟军战机被击落的概率大幅降低，沃德教授是正确的。 能够返航的战机是幸运的，这是“死人不会说话”的一个经典例子。 二、当前的经济和幸存者偏差 1. 我们所见，并非全景 2018年有一个问题持续困扰投资者：以投资为代表的需求增速下行，而以工业增加值、钢产量等代表的供给维持高位，也就是供需数据的走向产生背离。应该如何理解这种背离？ 图表1：工业增加值和固定资产投资的增速出现背离 资料来源：Wind，国盛证券研究所 可以把当前的经济简化成以下一个模型： 假设经济在第1期和第2期均实现供需平衡，不考虑库存因素。 在第1期，有两家企业A和B，A的订单为7，B的订单为3。总订单为10； 到第2期，企业B被淘汰出局，订单降为0，A的订单升到8.5。总订单为8.5。 5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4工业增加值累计同比固定资产投资累计同比%生产和需求的背离2017年12月2018年5月 2018年06月29日 P.5