国联宏观策略思考系列第18期：扣除幸存者偏差和数据水分，还原真实的工业企业利润

恩，扣除幸存者偏差和数据水分，还原真实的工业企业利润—国联宏观策略思考系列第18期国联证券研究所2018.05.11 投资要点：国家统计局公布的5月工业企业利润数据受到市场广泛关注。我们认为，公布值和计算值的背离主要是两方面的原因：统计范围的缩小；数据挤水分。假定当年剔除统计范围的企业平均利润水平与存续的规模以上企业相当，2018年5月实际的工业企业利润增速约为14.6%，处于相对高位。其中，石油和天然气开采业在采矿业中一枝独秀；非金属矿物制品、石油煤炭及其他燃料加工、专用设备制造、金属制品机械和设备修理业、化学原料及化学制品制造等利润公布值大体相当，处于20%以上高位；家具制造、金属制品、计算机通信和其他电子设备制造等行业公布值有所低估，实际增速约为10%；电力、燃气及水的生产和供应业整体增速较高。我们认为，由于投资和消费均出现了高位回落的情形，加之工业品价格涨幅将逐步趋于平稳，工业利润难以在高位维系，未来将出现回落。尽管如此，部分成长性行业景气度有望维持，如酒和饮料制造、家具制造、医药制造、计算机通信电子设备制造等，周期类行业如钢铁、有色、化工、石化等也处于增速相对高位，可关注相关公司。风险提示：宏观经济下行风险。 数据来源：Wind，国联证券研究所工业企业利润的计算值与公布值出现大幅背离近期，国家统计局公布的5月工业企业利润数据受到市场广泛关注。用利润累计总额计算得到的同比增速为-6%，与统计局公布的16.5%存在较大差异。随后，国家统计局新闻发言人就这一问题接受记者采访时指出，出现差异的原因，主要是企业统计数量发生变化、加强统计执法、剔除重复计算和非工业生产经营活动剥离。 数据来源：Wind，国联证券研究所原因之一：统计范围减少6000余家统计制度规定，规模以上工业企业的统计范围是年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位。2018年5月纳入统计的企业数量为372,698家，较2017年5月同期减少6261家（1.65%），较2017年12月减少超过1.26万家。我们认为，统计范围的缩小确实会使得同比口径的增速高于计算值。但单位数减少1.65%并不能够造成-6%和16.5%之间的巨大差异。 数据来源：Wind，国联证券研究所原因之二：规范统计口径，数据挤出水分国家统计局新闻发言人指出的加强统计执法、剔除重复计算和非工业生产经营活动剥离三个原因可以统称为“数据挤水分”。我们做一个简单的测算：(1) 根据2018年5月累计利润和16.5%的公布增速计算可比口径下2017年5月的累计利润；(2) 按照步骤1所得的累计利润除以2018年5月的企业家数得到可比口径下单个企业的累计平均利润；(3) 乐观情况下，剔除在统计范围内的6000余家企业平均利润水平与步骤2得出的结果一致，相乘得到合计的累计利润。2018/052017/05可比口径假设计算累计利润（十亿元）2,729.832,904.762,343.202,382.57 企业数（家）372,698 378,959 372,698 378,959 单个企业累计平均利润（万元）732.45 766.51 628.71 628.71 18% 数据来源：Wind，国联证券研究所如前所述，使用可比口径产生“幸存者偏差”，会造成一定程度的高估；而简单利用历史累计值计算则未充分考虑往期数据注水的情况。若按照前表假设测算真实的企业利润增长情况，我们把“规模以上企业”作为一个整体来考虑，2018年5月修正后的增速约为14.6%（去年同期2.4万亿元），仍然高于前值（13.1%），处于相对高位。真实的企业利润增长情况如何？整体仍处高位 数据来源：Wind，国联证券研究所从规模以上企业数量来看，金属制品业增加2700余家，计算机、通信和其他电子设备制造业增加760家，另有家具制造、石油煤炭及其他燃料加工业、电力热力生产和供应业、水生产和供应业的企业数量增加超过5%。另一方面，采矿业企业数量出现普遍的急剧缩减，黑色金属矿采选业减少近20%，带动下游冶炼及压延加工业缩减至超过3000家。真实的企业利润增长情况如何？行业各不相同 我们用同样的方法来测算实际的分行业工业利润增速。采矿业：整体增速约为26.7%，石油和天然气开采业一枝独秀，黑色金属和非金属矿采选业利润出现明显回落；制造业：整体增速约为12.1%，非金属矿物制品、石油煤炭及其他燃料加工、专用设备制造、金属制品机械和设备修理业、化学原料及化学制品制造等利润公布值大体相当，处于20%以上高位；家具制造、金属制品、计算机通信和其他电子设备制造等行业公布值有所低估，实际增速约为10%；黑色金属冶炼及压延加工实际增速仅为25.8%，与公布值（114.7%）差异较大；纺织服装服饰、农副产品加工、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业公布值有不同程度高估，实际下降约5%左右；电力、燃气及水的生产和供应业：整体增速约为31.5%，略高于公布值，行业整体增速较高。 数据来源：Wind，国联证券研究所公布值计算值修正值公布值计算值修正值采矿业41.6%14.8%26.7%石油和天然气开采业263.9%227.0%224.6%非金属矿采选业1.2%-32.0%-7.8%有色金属矿采选业20.7%-12.8%5.3%黑色金属矿采选业-45.3%-79.5%-55.8%煤炭开采和洗选业14.8%3.7%1.3%制造业13.8%-9.3%12.1%非金属矿物制品业44.6%7.9%41.9%化学纤维制造业4.2%-16.1%3.9%石油、煤炭及其他燃料加工业27.9%21.0%38.0%电气机械及器材制造业1.9%-21.6%3.5%黑色金属冶炼及压延加工业114.7%44.9%25.8%汽车制造0.5%-6.0%3.3%专用设备制造业22.2%-9.4%24.2%烟草制品业7.2%6.9%3.0%金属制品、机械和设备修理业25.9%18.1%22.9%食品制造业3.0%-26.1%1.1%化学原料及化学制品制造业27.7%-4.2%20.9%橡胶和塑料制品业-0.8%-26.3%-0.1%酒、饮料和精制茶制造业22.5%5.4%18.0%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-0.3%-33.6%-3.2%造纸及纸制品业16.6%-4.1%16.8%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.9%-20.3%-4.1%家具制造业5.0%-11.1%12.4%纺织业-0.1%-31.5%-4.2%医药制造业13.2%-1.9%11.9%农副食品加工业1.3%-30.3%-4.4%通用设备制造业9.6%-13.7%10.0%纺织服装、服饰业0.9%-24.3%-6.0%金属制品业-2.7%-16.3%10.0%文教、工美、体育和娱乐用品制造业-4.2%-29.7%-7.0%废弃资源综合利用业9.9%-18.2%9.8%其他制造业-4.2%-22.6%-9.4%计算机、通信和其他电子设备制造业4.3%-9.0%9.5%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-10.1%-37.0%-12.2%印刷业和记录媒介的复制6.6%-14.1%7.9%有色金属冶炼及压延加工业-11.5%-37.1%-15.6%仪器仪表制造业3.2%-15.4%4.2%电力、燃气及水的生产和供应业26.1%21.6%31.5%电力、热力的生产和供应业27.8%23.0%34.0%水的生产和供应业8.5%7.6%18.1% 数据来源：Wind，国联证券研究所我们认为，由于投资和消费均出现了高位回落的情形，加之工业品价格涨幅将逐步趋于平稳，工业利润难以在高位维系，未来将出现回落。尽管如此，部分成长性行业景气度有望维持，如酒和饮料制造、家具制造、医药制造、计算机通信电子设备制造等；周期类行业如钢铁、有色、化工、石化等也处于增速相对高位，可关注相关公司。展望未来，工业利润恐将高位回落 报告作者：虞梦艳，投资咨询资格执业证书编号：S0590518030001；电话：0510-82832380；E-mail：yumy@glsc.com.cn风险提示:宏观经济下行风险。免责条款：本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易的机会，还可能在将来寻求为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务的机会。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。