国联宏观策略思考系列第10期：通胀风起，是谁的春天？

恩，通胀风起，是谁的春天？——国联宏观策略思考系列第10期国联证券研究所2018.01.12 吃穿住用行，感受到物价的上涨了吗？春节将至，一二线高端、次高端白酒再现涨价潮，茅台自2018年起平均上调酒价18%左右；与此同时，青岛啤酒拟对部分区域的部分产品进行价格上调，平均涨价幅度不超过5%；华润雪花将对包括雪花纯生、勇闯天涯、晶尊在内的九款产品进店价格进行上调，幅度在2到10元每件不等，提价产品的规格均为500ml；近日民航局公布民航国内航线运价改革通知，相关航线机票价格可实行市场调节价，累计上涨幅度不超过10%；2017年10月，中通、韵达相继宣布，受运输、人工、原材料成本增加等影响调整快递运价。 数据来源：Wind，国联证券研究所CPI水平逼近2%，通货膨胀预期抬头。居民消费价格指数自2017年2月阶段低点0.8%以来，逐月小幅攀升，最新数据表明2017年12月CPI为1.8%。从CPI分项来看，食品项中羊肉、蛋类和鲜果价格上涨幅度较大，整体食品价格同比仍小幅下降0.4%，较上月同比降幅收敛0.7个百分点。非食品项中，同比涨幅较大的包括交通工具用燃料(9%)、医疗保健(6.6%)。综合来看，我们认为当前物价水平虽不算高，但随着2018年CPI中枢的上移，整体存在走高的压力。 数据来源：Wind，国联证券研究所从情人到情敌，CPI与股市的相爱相杀之路通货膨胀发生时，对于股市的影响主要通过商品价格上涨带来的企业收入和成本端、货币政策对利率水平的调整等方式进行传导。从历史经验来看，在温和通胀发生的前期，股市往往会受其刺激出现一轮繁荣的上涨，最为显著的当属2006-2008年，CPI从2%逐步走高到8%的过程中沪指也随之上扬。而在通胀的中后期以及我国在90年代经历的恶性通胀时期，股市才出现下挫。 数据来源：Wind，国联证券研究所我们分析了2000年以来3次通货膨胀周期，试图找到通胀周期内股市行情及行业表现。2003.11-2005.03需求型通货膨胀，周期板块率先走强该轮通胀的主要推动力在于以石油为代表的工业品价格，CPI分项中水电燃料和交通工具用燃料同比连续多期维持10%以上，PPI同步走强。究其根本，全球经济复苏和需求提振带动价格从上游原材料逐步向下游传导，可以认为是由需求推动的通货膨胀。通胀前期表现较好的板块主要集中在周期性行业，如采掘、化工、钢铁、有色，中后期交运、休闲服务、食品饮料等防御性板块也有所表现。 数据来源：Wind，国联证券研究所2006.12-2008.11CPI向PPI传导，资源消费类行业表现较好与上轮不同，该轮通胀最初反映在CPI的食品项中，尤其是猪肉指数出现高达80.9%的当月增速，蛋类也有20%以上的增幅，并由此逐步传到向PPI。且CPI在2008年7月达到高点8.7%，这也是2001年以来我国CPI同比增速的历史最高水平。前期表现较好的板块包括采掘、有色、家电、非银、电气设备、建材、农林牧渔等，集中在上游资源型和终端消费型。而随着CPI到达高点，全球经济危机爆发，一系列降准降息的政策转向带动指数大幅回落，各行业板块均出现50%以上的降幅。 数据来源：Wind，国联证券研究所2010.02-2012.06信贷扩张刺激，投资链相关行业的机会除了食品项的周期波动外，在连续多期M2同比20%增长以及信贷扩张的刺激下，以房租和家庭服务为代表的生活项对于CPI抬升起到了重要的作用，在2011年7月创下阶段高点6.45%。也正是货币供应的增加带动了以房地产为代表的固定资产投资增速上行，保持在20%以上的高速增长。在CPI逐步走高到达高点的过程中，行业出现明显分化。与固定资产投资密切相关的产业链如建筑材料、机械设备、有色金属等涨幅居前，紧随其后的是食品饮料、家用电器等抗通胀消费板块。 通过对3轮通胀周期的分析，可以看出：（1）在温和通胀发生的前期，股市基本呈现出一致的上扬态势；（2）板块轮动顺序基本以周期为先，消费随后表现；（3）金融板块都在通胀周期中获得稳定的超额表现。数据来源：Wind，国联证券研究所 我们认为本轮可能是结构性的温和通胀，建议关注以下主线：（1）PPI向CPI的传导：在CPI逐步抬升的过程中，PPI早已率先启动，2016年以来在供给侧结构性改革和环保限产等一系列政策的作用下，上游原材料价格大幅提升，供给端的成本正将逐步向中下游传导。建议关注食品饮料、家用电器、轻工制造、交通运输等。（2）同比增速较高的服务分项：前面四轮通胀虽然成因各异，普遍CPI增速贡献较大的分项对应行业表现较好。目前CPI表现出医疗保健、旅游等服务增速高位的特点，建议关注医药、休闲服务等。（3）抗通胀的消费板块：通胀逐步确立后，具有抗通胀属性的消费板块将逐步受到青睐，可关注商贸、黄金等。（4）货币政策调整带来的金融板块机会。 报告作者：张晓春，投资咨询资格执业证书编号：S0590513090003；电话：0510-82832053；E-mail：zhangxc@glsc.com.cn研究助理：虞梦艳，一般执业证书编号：S0590116020010；电话：0510-82832380；E-mail：yumy@glsc.com.cn风险提示:宏观经济下行风险；通胀表现不及预期。免责条款：本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易的机会，还可能在将来寻求为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务的机会。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。