固定收益专题：一文看懂房地产ABS全景

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2018年11月26日 固定收益专题 一文看懂房地产ABS全景 2016年930政策出台后，房地产融资受限，随着银行信贷、债券、股票定增、非标等传统渠道压缩，房企迫切寻找新的融资渠道，房地产资产证券化不断扩容。本报告第一部分对房地产ABS发行和存量现状进行梳理，第二部分构建房地产ABS分析框架，第三部分详尽解析房地产ABS主要品种。 房地产ABS市场概况： （1）2016年以来房地产ABS发行量激增。18年至今发行量近2500亿，供应链ABS成为发行主力，CMBS和购房尾款ABS发行额占比也较高。 （2）房地产ABS发行门槛高，以AAA、AA+主体评级为主。 （3）各类型房地产ABS具有其典型的期限特征。供应链ABS期限在1年左右；购房尾款ABS集中于2-3年期；物业费ABS通常会在优先级中按不同期限分档；CMBS和类REITs期限较长，通常以3年为限设置回售条款。 （4）各类型产品采用多样化增信措施，供应链ABS增信措施相对较弱。 房地产ABS主要品种： 房企资质、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素，但各类型产品分析侧重点有所差异。从对房企集团的依赖程度看，供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>类REITs、CMBS。 （1）供应链ABS的信用债属性最强，依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中，增信效果弱化，因此主要关注房企集团本身资质。 （2）购房尾款ABS交易结构以单SPV为主，通常设置循环购买，房企的作用主要有两方面，一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好，现金流比较有保障，二是为ABS提供有效的支持和增信。 （3）物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似，都可以采用双SPV结构，但三者在本质上有区别。物业费ABS质押的是物业收入收益权，CMBS抵押的是物业所有权，而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。发行物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产，资质一般，同时现金流需要覆盖运营成本，因此依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力，更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。 投资方面，房地产ABS存量规模较小，以私募发行为主，多数持有至到期，由于流动性溢价，在收益率方面有优势。分产品看，供应链ABS期限在1年左右，可以对标相同房企发行的私募债。物业费ABS的产品分层设计最灵活，满足不同期限和风险偏好投资者需求。购房尾款ABS现金流保障性相对较高，关注房企资质和楼盘的区域分布。CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是最主要投资者，期限相对较长，抵押的物业具有较高变现价值。 风险提示：房地产政策超预期，数据口径存在偏差。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20181123》2018-11-24 2、《固定收益专题：那些年，我们一起经历的口径调整》2018-11-23 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20181122》2018-11-22 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20181121》2018-11-22 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20181120》2018-11-20 2018年11月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 房地产ABS市场概况 .............................................................................................................................................. 3 2016年以来房地产ABS发行量激增 .................................................................................................................. 3 存量房地产ABS以CMBS和供应链ABS为主 ..................................................................................................... 4 房地产ABS发行门槛高，以AAA、AA+主体评级为主 ......................................................................................... 4 供应链ABS期限在1年左右，CMBS、类REITs期限较长 .................................................................................... 5 各类型产品采用多样化增信措施，供应链ABS增信措施相对较弱 ........................................................................ 6 房地产ABS怎么看 .................................................................................................................................................. 6 房企资质、基础资产和交易结构是核心要素 ....................................................................................................... 6 多样化增信措施保障现金流............................................................................................................................... 7 房地产ABS主要品种介绍 ........................................................................................................................................ 8 购房尾款ABS................................................................................................................................................... 8 物业费ABS ...................................................................................................................................................... 9 CMBS ............................................................................................................................................................ 12 类REITs ........................................................................................................................................................ 13 供应链ABS .................................................................................................................................................... 14 其他类型 ....................................................................................................................................................... 15 小结 .............................................................................................................................................................. 15 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 图表目录 图表 1：2016年以来房地产ABS发行量激增（亿） ................................................................................................. 3 图表 2：2014-2016年房地产ABS主要品种发行情况（亿） ...................................................................................... 3 图表 3：存量房地产ABS以CMBS和供应链ABS为主（%） ..................................................................................... 4 图表 4：《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》相关规定 ............................................................. 4 图表 5：房地产ABS以AAA、AA+主体评级为主（%） ............................................................................................ 5 图表 6：供应链ABS发行规模排名前列的房企（亿） ................................................................................................ 5 图表 7：存量购房尾款ABS发行期限分布（亿） ...........................................................................................