钢铁行业事件点评：从幸存者偏差理解统计数据背离

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 从幸存者偏差理解统计数据背离 ——钢铁行业 事件点评 2018年07月02日 看好/维持 钢铁 事件点评 姓名 分析师 执业证书编号：S1480510120012 郑闵钢 Email: zhengmgdxs@hotmail.com Tel: 010-66554031 事件： 统计局公布2018年1-5月规模以上工业企业利润为27298亿元，少于去年同期的29047亿元，同时官方却公布增速为16.5%；工业企业主营业务收入累计同比增速10.2%，但根据统计局发布的主营业务收入绝对额计算的累计同比增速为-10.6%，两者差距达到20.8% 观点： 1．打击地条钢导致钢铁供需数据长期背离 此次统计数据的背离不禁让我们想到2017年以来钢铁行业的数据背离，自打击地条钢后开始出现，主要有三个方面：  中钢协公布的统计数据，2016年我国生铁、粗钢和钢材产量同比增长0.7%、1.2%、2.3%，而到2017年同比增长1.7%、5.7%和0.8%，粗钢和钢材产量增速首次出现偏离现象。  2018年1-5月份生铁产量同比减少-0.6%，粗钢和钢材产量分别同比增长5.4%和6.2%，生铁和粗钢出现背离。  中钢协公布的钢材产量与Mysteel调研的钢材需求背离。下游终端钢材消费不仅没有增长，反而略有降低。数据背离给我们判断经济形势和行业走向造成严重困扰。 2. “幸存者偏差”是主要原因 我们所见，并非全景。先讲述一个“二战”的故事：盟军在与德军空战中，损失不少战机和飞行员，摆在盟军面前的难题是应该在哪个部位对飞机加强防护，以提高战场存活率。在军方对返航战机中弹情况统计来看，机翼中弹密集，而机身中弹稀疏，军方计划在弹痕较多的机翼区域安装装甲。然而统计学家哥伦比亚大学沃德教授力排众议，指出更应关注弹痕少的部位，因为这些部位遭受重创的战机难有机会返航，自然无法统计在列。事实证明，采用沃德教授的建议后，盟军的战机生存率大大提高。正是因为这种“幸存者偏差”，导致了统计结果的显著差异。官方针对工业企业数据背离的解释是不同时期统计口径的相对变化导致，我们可以钢铁行业为例做解释：  2017年地条钢产能被完全出清，2018年地条钢需求被转移到表内，粗钢产量显著增加，但需求没有明显改善，钢材产量增速不明显，出现首次粗钢和钢材产量的偏离。  地条钢部分的需求则通过提高废钢比或电弧炉增产进行替代，导致粗钢产量增速较生铁快，出现生铁和粗钢产量的背离。  中钢协公布的钢材产量是以生产企业为口径进行统计的，由于供给侧改革导致部分落后产能被淘汰，所以未被淘汰的幸存企业产量提高，因此钢材产量同比是增长的；而Mysteel是根据需求端统计钢材产量 P2 东兴证券事件点评 钢铁行业：从幸存者偏差理解统计数据背离 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES的，由于经济基本面没有明显改善，需求也没有明显改善。 3. 虽有偏差，但行业的基本面和大逻辑不变 6月端午节后钢材社会库存出现近期的首次回升，同时受贸易战和棚改刹车的情绪影响，钢价短期趋弱。我们认为钢铁行业行情的判断要用更大的逻辑：由于房地产投资增速有力对冲了基建投资的下滑，我们预计2018年钢铁实际消费需求将同比增加0.1%，其中建筑用钢需求同比减少0.5%，制造业用钢同比增加3%。与此同时，环保限产极大程度的抑制了有效供给，导致有效高炉产能利用率长期维持高位，实际上基本满产，电弧炉部分复产增产，全行业的边际成本由较高成本的短流程产能决定，重点钢企的盈利能力长期维持高位。从行业综合废钢比由13%提升至18%来看，粗钢产量5%左右的提高只是将地条钢产量以合规的形式在表内体现出来，结合钢材产量我们判断，实际粗钢和钢材产量并没有显著提高，预计下半年数据背离现象会逐渐消失。全年行业的基本面不会有太大改变，持续呈现需求趋弱化、产量却强化、库存照去化的“诡异”局面。 4.具备估值修复的结构性投资机会 前期市场由于库存短期回升、贸易战和棚改货币化退出三者叠加影响，悲观的市场心理导致钢铁板块出现一定程度的回调，基本回吐了自5月份以来的反弹修复行情。我们预判今年经济不会过度下滑，过度下滑将导致货币和财政政策的有利调整，因而下半年钢铁需求下滑有限，高有效产能利用率和行业边际成本依然会维持，维持对行业全年盈利中枢提升的判断，再加上板块上市公司二季报即将发布，业绩增长确定，有望加速板块步入估值修复期，具备投资机会。 结论： 我们认为钢铁行业统计数据背离的原因是“幸存者”偏差，实际粗钢和钢材产量增长没有官方数据表现的那么大。面对库存短暂回升和贸易战等外界环境变化，我们认为虽然存在统计偏差，但钢铁行业的基本面不会发生太大变化，供给收缩导致高有效产能利用率和边际成本长期维持，全年盈利中枢提高不变，二季业绩发布有望加速板块步入估值修复期，具备投资机会。优先配置具有较强成本控制能力和区域优势的上市公司标的三钢闽光，配置以板材为主要产品结构的上市公司标的南钢股份，同时关注行业龙头宝钢股份和不锈钢龙头企业太钢不锈。 图 1我国钢铁产量和需求增速出现偏差或背离 数据来源：中钢协，Mysteel，东兴证券研究所 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%2016年 2017年 2018年1-5月 生铁 粗钢 钢材-中钢协 钢材-Mysteel P3 东兴证券事件点评 钢铁行业：从幸存者偏差理解统计数据背离 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 2粗钢和生铁的日均产量（中钢协，万吨/天） 图 3测算行业综合废钢比已从13%提高至18% 资料来源：中钢协，东兴证券研究所 资料来源： 中钢协，东兴证券研究所 图4基础设施建设与房地产业投资互补 图5房屋新开工面积增长可观 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 表 1测算2018年的产能利用率情况 项目 总粗钢产能 有效高炉产能 有效电炉产能 高炉产量 电炉产量 粗钢产量 有效高炉利用率 电炉产能利用率 综合产能利用率 （万吨） （万吨） （万吨） （亿吨） （亿吨） （亿吨） 去产能 -3000 -1200 0 — — — — — — 高炉复产 0 1500 0 — — — — — — 电炉复产 0 0 500 — — — — — — 置换新增 0 200 100 — — — — — — 环保限产 0 -4300 0 — — — — — — 2017 10800 88200 13000 7.67 0.65 8.32 87% 50% 77% 2018E 10500 84400 13600 7.60 0.70 8.36 90% 56% 80% 数据来源：中钢协，wind，东兴证券研究所（详细测算过程，请看前期发表的钢铁行业深度报告——供给与制造业景气周期共振 续奏春天的故事） 数据来源：Wind日均产量:粗钢:当月值日均产量:生铁:当月值15-Q115-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q115-Q1100100140140180180220220260260300300万吨/天万吨/天万吨/天万吨/天-15-10-50510152025Jan-15Mar -15May -15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar -16May -16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar -17May -17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar -18废钢比 日均产量：粗钢：当月同比 日均产量：生铁：当月同比 -100102030405060Feb-04Nov-04Aug -05May -06Feb-07Nov-07Aug -08May -09Feb-10Nov-10Aug -11May -12Feb-13Nov-13Aug -14May -15Feb-16Nov-16Aug -17固定资产投资完成额:房地产业:累计同比（%） 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%） -50-30-101030507090Feb-02Jan-03Dec-03Nov-04Oct-05Sep-06Aug -07Jul-08Jun-09May -10Apr -11Mar -12Feb-13Jan-14Dec-14Nov-15Oct-16Sep-17房屋新开工面积:累计同比（%） 房屋竣工面积:累计同比（%） 地条钢出清 环保限产 P4 东兴证券事件点评 钢铁行业：从幸存者偏差理解统计数据背离 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图6环保高压下的高炉开工率 图7全国163家钢厂的高炉产能利用率情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源： Mysteel，东兴证券研究所 表2重点公司估值（当前股价计算） 公司 利润（亿元） 每股收益EPS（元） 市盈率P/E 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 三钢闽光 39.9 3.5 4.0 4.2 4.6 4.0 3.8 推荐 南钢股份 18.1 0.5 0.6 0.6 8.8 7.4 7.3 推荐 宝钢股份 191.7 1.1 1.2 1.3 7.1 6.5 6.0 推荐 太钢不锈 46.2 1.0 1.3 1.3 16.6 12.7 12.1 推荐 数据来源：Wind，东兴证券研究所 风险提示： （1）需求不及预期；（2）环保限产效果不及预期；（3）贸易战影响超预期。 020406080100May -13May -14May -15May -16May -17May -18唐山钢厂:高炉开工率（%） 高炉开工率:全国（%） 高炉开工率:河北（%） 5060708090100全国163家钢厂高炉产能利用率（周） % 全国163家钢厂高炉产能利用率：不含淘汰产能（周） % 东兴证券事件点评 钢铁行业：从幸存者偏差理解统计数据背离 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 郑闵钢 房地产行业首席研究员，房地产、钢铁、传媒、计算机、家电、农业等小组组长。央视财金嘉宾。2007年加盟东兴证券研究所从事房地产行业研究工作至今。获得“证券通-中国金牌分析师排行榜”2011年最强十大金牌分析师（第六名）。“证券通-中国金牌分析师排行榜”2011年度分析师综合实力榜-房地产行业第四名。朝阳永继2012年度“中国证券行业伯乐奖”优秀组合奖十强（第七名）。朝阳永继2012年度“中国证券行业伯乐奖”行业研究领先奖十强（第八名）。2013年度房地产行业研究“金牛奖”最佳分析师第五名。2014万得资讯年度“卖方机构盈利预测准确度房地产行业第三名”。2016年度今日投资天眼房地产行业最佳选股分析师第三名。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券事件点评 钢铁行业：从幸存者偏差理解统计数据背离 P6 敬请参阅报告结尾处的免