此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 经济增长强劲和通胀预期上升促美联储加息， 抑成本、化风险迫央行维持利率不变 ——对美联储年内第二次加息和央行维持利率不变的点评 2018年06月14日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -3.91 -7.34 -2.58 沪深300 -3.09 -7.00 7.16 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 t angph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 投资要点  美联储会议纪要主要内容：美国就业保持强劲、经济活动稳步增长、整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%；联储会后公布的官员利率预期中位值点阵图显示，2018年底联邦基金利率预计为2.375%，即今年全年将加息四次，这意味着多数联储决策者预计今年还会有两次加息；美联储上调2018年GDP和通货膨胀预期，分别从2.7%和1.9%，上调至2.8%和2.1%，失业率预期从3.8%下调至3.6%。  6月份美联储为什么要加息：一是 2018年3月美国GDP增长2.8%，虽然没有达到3%，但已达到甚至超过2007年危机前的水平；二是2018年4月，美联储最为关注的美国个人消费支出物价指数（PCE）达到1.97%，核心PCE指数为1.8%，非常接近2%的通胀目标水平，代表市场对未来五年平均通胀预期水平的平准通货膨胀率，5月份升至2.10%的水平，高于美联储2%的通胀目标值；三是在美国历史上，每次失业率的持续降低，都将伴随利率的提高。5月份滞后指标失业率达到3.8%，创2000年4月以来的新低，表明美国经济已实现了充分就业，经济存在过热的风险。  美联储加息对中国的影响渠道：有两条，一条是对实体经济的影响，另一条是对金融市场的影响。实体经济渠道主要通过出口影响中国经济增长，是一条慢速渠道。而对中国金融市场的影响，是一条快速传导渠道：联邦基金利率的提高，将减少中美利差（如中美国债收益率收窄），人民币贬值预期和压力加大，影响到企业和居民资产配置去人民币化，国内资本外流，对国内资产价格和金融市场形成直接冲击，这又将反过来强化人民币贬值预期，加速资产配置去人民币化进程，形成不断自我强化的负反馈循环，最终对实体经济和金融市场造成双重冲击。  美联储加息对中国的影响：实体经济影响小，挤压央行货币政策空间。实体经济渠道影响较小且传递时间长，加上我国经济增长韧性较强，美联储加息带来的影响并不明显。但金融渠道的影响，快且显性化，即能在很短的时间内对国内资产价格如债券价格造成冲击，投资者也能切身感受到。美联储加息后，会对中美利差、人民币汇率预期、资本外流等形成冲击，但这三个问题在本质上是同一个问题，即中美利差的扩大，会在市场上形成人民币汇率贬值预期，进而导致资本外流。所以，美联储加息后，中国央行所要做的事情，其实只有两种选择，一是随行就市提高逆回购利率，以缩小中美利差，稳定人民币汇率预期，防止资本而外流，正如央行2017年2月3日、12月14日、2018年3月22日在美联储加息后分别提高公开市场操作利率10个基点、5个基点和5个基点一样；二是不提高逆回购利率，但会在稳定汇率预期和跨境资本管控上做好应对措施，如据6月5日消息，央行和公安部将进一步协作整治金融乱象，重点打击地下钱庄及非法外汇交易平台等。  6月份央行没有跟随美联储提高逆回购利率的主要原因，在于国内实际融资成本上升，融资难融资贵问题加重，防范化解金融风险。  风险提示：宏观经济下行、政策变动风险。 -3%1%5%9%13%17%21%2017-062017-102018-02上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 6月13日美联储会议纪要主要内容 ........................................................................... 3 1.1 美国就业保持强劲、经济活动稳步增长、整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%，即联邦基金利率目标区间的进一步上升，与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场环境和将在中期接近委员会2%对称目标的通胀相一致................................................................... 3 1.2 美联储加息点阵图：2018年全年将加息4次，2019年加息3次.......................................... 3 1.3 美联储对主要经济指标的预测：上调2018年GDP和通货膨胀预期，下调失业率 ........ 4 2 6月份美联储为什么要加息 ....................................................................................... 5 2.1 决定美联储加息与否的关键决定因素是什么 ............................................................................... 5 2.2 经济增长和通货膨胀率已接近目标水平，失业率创18年来新低，已实现充分就业，6月预期加息次数较3月份上调1次 ......................................................................................................... 5 3 美联储加息对中国有什么影响 .................................................................................. 7 3.1 美联储加息对中国的影响渠道：实体经济和金融市场.............................................................. 7 3.2 美联储加息对中国的影响：实体经济影响小，央行货币政策空间收窄 .............................. 8 3.3 央行这次没有跟随美联储提高逆回购利率的主要原因，在于国内实际融资成本上升，融资难融资贵问题加重，防范化解金融风险............................................................................................ 9 图表目录 图1：美联储加息点阵图.............................................................................................. 3 图2：3月和6月份美联储货币政策委员对关键经济指标的预测 ................................... 4 图3：经济增长与联邦基金利率同步 ............................................................................ 5 图4：消费物价指数是美联储加息的重要参考指标 ....................................................... 5 图5：美国GDP增速和物价水平已很接近目标水平 ..................................................... 6 图6：消费支出主导美国经济增长................................................................................ 6 图7：收入增速预示未来消费增长动能较强.................................................................. 6 图8：2018年美国内需增长动力强劲 ........................................................................... 6 图9：美国通货膨胀预期上升....................................................................................... 6 图10：能源价格对美国物价影响较大 .......................................................................... 6 图11：失业率与联邦基金利率反向变化（1954-1980） ................................................. 7 图12：失业率与联邦基金利率反向变化（1982-2018） ................................................. 7 图13：美联储加息对中国经济的影响渠道 ................................................................... 8 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 事件：美国时间6月13日本周三，美联储货币政策委员会FOMC会议决定，加息25个基点。联储官员利率预期暗示，今年将合计加息四次。中国央行6月14日发布公告，维持逆回购利率不变。 点评： 1 6月13日美联储会议纪要主要内容 1.1 美国就业保持强劲、经济活动稳步增长、整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%，即联邦基金利率目标区间的进一步上升，与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场环境和将在中期接近委员会2%对称目标的通胀相一致 1、6月会议以来，美联储货币政策委员会FOMC得到的信息显示，劳动力市场持续表现强劲，经济活动稳步增长。就业增长最近几个月平均保持强劲，失业率下降，最近的数据显示，家庭支出提升，而商业固定投资继续强劲增长。同比来看，整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%。长期通胀预期指标总体而言几乎未变。 2、委员会预计，联邦基金利率目标区间的进一步上升与经济活动的持续扩张相一致。强劲的劳动力市场环境和通胀在中期将接近委员会2%的对称目标。经济前景面临的风险表现得大致均衡。 3、基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，委员会决定，将联邦基金利率的目标区间上调至在1.75%-2%。货币政策的立场仍然宽松，从而支持强劲的劳动力市场环境，以及通胀持续回归2%。 1.2 美联储加息点阵图：2018年全年将加息4次，2019年加息3次 联储会后公布的官员利率预期中位值点阵图显示，2