请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 中国宏观经济评论 ReportType 宏观分析报告 T_Ran kI nfo 报告日期： 2013-6-28 安信国际研究部 高善文 短期尾部风险下降，长期尾部风险上升 —对央行调整政策立场的点评和看法 报告摘要： 随着央行调整政策立场，我们之前提出的在紧缩性货币政策条件下的三波冲击也将受到一定影响。基本的看法是：第一波得到控制；第二波还在发酵，破坏性可能会小一些；第三波还会发生，但程度有所缓和。长期来看，经济结构性问题如不解决，未来新的紧缩周期中出现严重后果的可能性依然很高。 事件背景：在内外金融市场和舆论的巨大压力下，央行于6月25日对银行间市场注入流动性，并发布公告，承诺维护好货币市场的稳定。 随着央行政策立场的变化，之前我们提出的在紧缩性货币政策的条件下，经济面临的三波冲击将有所缓和。 第一波冲击得到控制：我们上周认为，即使没有央行注入流动性，银行间市场的主震也可能已经过去。上周发生的剧烈震荡有商业银行对流动性变化缺乏预期的原因。随着银行收缩资产扩张的速度，这一冲击会自然地缓和下来。未来随着央行对银行间市场注入部分流动性，银行间市场的事态已经得到控制，并可能较快稳定下来。 第二波冲击继续发酵，但破坏性下降：随着商业银行调整资产负债的结构和扩张速度，票据贴现和理财市场的冲击波应该会继续发酵一段时间。但因为货币市场利率大幅下降，并且更加稳定，再加上预期的改善，第二波冲击的破坏力可能会明显下降。 第三波还会发生：在第二波发酵的过程中，第三波的影响还会发生，但影响的程度取决于商业银行调整资产负债表的力度。影子银行规模的收缩幅度，实体经济活动的下降程度可能还有一些变数。但我们倾向于认为，较之前的情景，第三波的破坏力得到缓和。 结构性问题仍在：中国经济金融体系的重大缺陷仍然存在。影子银行体系的脆弱性，地方政府融资平台的杠杆和现金流问题并没有得到有效解决。如果未来不采取比较彻底的改革措施来解决上述基本面的问题，下一次货币紧缩来临的时候，整个金融市场和实体经济面临的考验和冲击可能比这一次更大。也就是说，短期內的尾部风险在下降，长期内的尾部风险在上升。 客户服务热线 香港：22131888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向人作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资的价值或从中赚得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何人的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者应该不依靠此报告而是靠自己作出投资决定。客户依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际和他们的高级职员，董事，员工 (1)可能不时地持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2) 亦可能进与此报告对立的仓盘买卖，(3) 也可能不时跟此报告所提到的任何公司有顾问，投资银行，或其他金融服务生意关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理或可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告没有任何意图派发给那些居住在法律或政策不允许派发或发行此报告的地方的人。 此报告受到版权和资料全保护。未经安信国际事先授权下，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露  本研究报告的分析员或其有联系者并没有担任此报告提到的上市公司的董事或高级人员。  本研究报告的分析员或其有联系者并没拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。  安信国际拥有少于1%此报告提到的上市公司的财务权益又或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入 — 预期未来6个月的投资收益率为15%以上； 增持 — 预期未来6个月的投资收益率为5%至15%； 中性 — 预期未来6个月的投资收益率为 -5%至5%； 减持 — 预期未来6个月的投资收益率为 -5%至-15%； 卖出 — 预期未来6个月的投资收益率为 -15%以下； 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010