财政错位托底社融，融资走弱趋势延续

10月新增社融1.14万亿元，同比多增3251亿元，但1-10月累计新增28.6万亿元，同比少增2.29万亿元。社融存量同比增长7.2%，增速回升0.1个百分点。10月人民币贷款当月减少5846亿元，同比少减5692亿元，1-10月累计新增11.42万亿元，同比少增3.55万亿元。结构上，企业贷款当月减少1600亿元，同比多减5100亿元，主要受票据融资收缩影响（-3117亿元，同比多减8123亿元）；居民贷款当月新增-4300亿元，同比多减696亿元，连续四个月未新增。政府债券新增1.18万亿元，同比多增6983亿元，是支撑社融的主要动力。剔除政府债券后，社融存量同比增速由9月的5.3%小幅下行至5.2%。

M1同比增长4.4%，较9月回升1.2个百分点，两年复合增速升至5.3%，M2同比增长7.1%，较9月回落0.1个百分点，M2-M1剪刀差收窄至2.7个百分点。10月人民币存款新增1.21万亿元，同比多增6000亿元，财政性存款新增1.4万亿元，同比多增6800亿元，非银金融机构存款新增1.58万亿元，同比少增2700亿元。

核心观点：政府债放量支撑社融底部回稳，但实体内生信贷需求尚未全面回暖，企业融资依然偏弱，居民加杠杆意愿未修复。M1增速回升反映实体资金活化程度边际增强。四季度宽信用加码迫切性下降，预计11-12月政府债融资仍为支撑社融的主要动力。后续债市或进一步走强，预计1年期同业存单降至1.35%-1.4%，10年期国债1.55%-1.6%，30年期国债1.95%-2.0%。

风险提示：财政支出及政府债发行节奏超预期；实体融资需求回升超预期；货币政策及资金面变化超预期；数据修订及测算偏差风险。