存款结构新变化和国债免税对比价的影响——2026Q3货政报告解读

要点总结

一、存款结构变化

• 对公存款占比高，达49.3%，高于美国和日本，主要受机关团体存款和非银机构存款影响。
• 非银存款增速快，占比升至11.2%，高息存款集中到期后转向理财、基金等资管产品，回流银行体现为非银存款增长。
• 存款定期化趋势加深，企业、居民定期存款占比上行，反映投资消费意愿可能不高。

二、利率水平与比价关系

• 贷款利率已处相对低位，存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。
• 中国企业债信用利差仅30bp，较美国、日本、欧元区窄。
• 比较国债与信用债、贷款利率需考虑税收因素，国债免税影响投资者接受收益率水平。

三、债市非银大额赎回互换便利（BNSF）

• 设立背景：非银机构持债规模扩大，极端环境下集中赎回可能引发流动性风险。
• 触发条件：资管机构面临群体性流动性风险，债市出现赎回-抛售负向循环。
• 操作机制：面向机构法人，坚持借贷债权关系，合格债券为抵押。
• 退出安排：流动性恢复后即退出，避免依赖。

四、经济形势与增长目标

• 国内经济积极变化增多，生产、出口支撑全年增长目标实现。
• 供强需弱、结构分化、外部冲击仍是主要挑战，内需恢复不平衡。
• 海外经济增长韧性不足，地缘政治、金融市场风险、财政可持续性等问题值得关注。
• 通胀方面，延续“物价有望保持合理增长”判断，删除“物价合理回升作为货币政策重要考量”。

五、货币政策基调与工具

• 延续适度宽松，未提谋划增量政策，结构性工具是重要抓手。
• 删去“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，新增“发挥好各类结构性货币政策工具作用”。

六、短端利率调控机制

• 稳妥有序推动货币政策操作框架改革完善，引导短端利率围绕政策利率平稳运行。
• 隔夜逆回购提高流动性调控效率，R001、DR001利差在个位数以内，市场预期稳定。
• 政策利率换锚至隔夜，DR001运行区间或跟随下移，关注DR001与隔夜OMO利差情况。

七、国债买卖操作

• 继续常态化开展国债买卖操作，灵活把握规模。
• 央行国债净买入规模变化反映对当前利率点位相对中性，10年期国债收益率围绕1.7%波动。

八、宏观审慎评估（MPA）考核框架

• 研究将MPA拆分为货币政策执行评估、宏观审慎与金融稳定评估两大子板块。

九、总体结论与关注点

• 三季度货政报告延续适度宽松基调，短期更侧重前期政策落地显效，总量宽松加码概率不高。
• 关注政策换锚落地后各类资产定价变化，DR001与隔夜OMO利差情况。
• 11月初3M买断式逆回购缩量续作，中长期资金连续回笼，DR001重回1.3%，关注央行在稳增长与防风险之间的平衡。

十、风险提示

• 货币政策意外转向。