2024Q4货政例会解读：利率和汇率调控的明确回归

2025年1月6日 研究所 固收点评 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013Email:dongyanping@cnpsec.com 利率和汇率调控的明确回归——2024Q4货政例会解读20250104 ⚫核心解读 本次例会除了延续12月中央经济工作会议对货币政策立场的定调之外，可以更为清晰的验证我们去年末对货币政策态度的判断，即对“宽信用”的诉求明确加强，对利率和汇率的关注明确回归。具体而言： 近期研究报告 《商品房成交年底放量，农产品价格同比偏低——高频数据跟踪20250105》-2025.01.06 第一，货币政策重拾“宽信用”目标。（1）例会明确表述“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，此前表述为“引导信贷合理增长、均衡投放”。（2）所谓“防范资金空转”，在12月中货政司有关负责人的发言中已经注意到，与上文宽信用诉求同义，在货币宽松之后，诉求信用宽松效果。 第二，对于汇率的关注度提升，“两坚决”变“三坚决”。（1）Q4货政例会提出“增强外汇市场韧性”，而Q3货政例会则是“增强汇率弹性”，由“弹性”变更为“韧性”。（2）前期对汇率的表述是“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”；本次Q4对汇率的表述“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。 第三，“择机降准降息”呼应“关注长期收益率的变化”。本次例会表述“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，维持支持性货币政策立场的同时，更强调“择机”，即对货币宽松落地时点的把握。故对于长期收益率的关注之下，特别是预期交易充分透支情况下，降息落地时间点可能后推，以此与市场预期错位，加大长期收益率的波动。 总结来看，支持性货币政策立场毫无疑问，降准降息周期延续毫无疑问，但债市对此的预期交易已经充分透支，我们多次强调央行所重申的“防范空转”和对于宽信用目标的重拾，并且本次例会也明确了央行对于降准降息时点的把握可能与市场预期形成错位。1月临近月中后的流动性形势是对债市的考验，尤其关注容易“先下后上”的同业存单利率走势，极低的利差意味着放大的波动性。 ⚫风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1 Q4货政例会：利率和汇率调控的明确回归.....................................................4 2风险提示.................................................................................7 图表目录 图表1：2024Q4与2024Q3货币政策例会对比图..............................................5 2025年1月3日，央行2024年四季度货币政策委员会例会公告发布。我们在去年12月初的报告《货币政策放松利率引导了吗？》中即对央行对利率和汇率的态度变化做了预判，本次例会基本验证岁末年初的货币政策态度观察窗口，1月中旬还有年度金融数据发布会，央行政策层对于货币政策立场的直接阐释，值得关注。 1Q4货政例会：利率和汇率调控的明确回归 本次例会除了延续12月中央经济工作会议对货币政策立场的定调之外，可以更为清晰的验证我们去年末对货币政策态度的判断，即对“宽信用”的诉求明确加强，对利率和汇率的关注明确回归。具体而言： 第一，货币政策重拾“宽信用”目标。去年12月中之后，我们分析央行研究局和货政司有关负责人的采访和发言时，曾明确判断央行重新重视信贷和社融的增长，重拾了对“量”的关注，本次例会公告是在官方文本中首次验证这一判断。（1）例会明确表述“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，此前表述为“引导信贷合理增长、均衡投放”。即去年年初央行较为强调信贷的均衡投放，抑制信贷前倾的动机，并在去年二季度升级为转变数量增长目标，不再诉求机构冲量。本次表述再次强调引导机构加大信贷投放，即年初鼓励银行集中投放信贷，在货币政策宽松措施落地后，传导增强银行信贷扩张的动能。（2）所谓“防范资金空转”，我们在12月中货政司有关负责人的发言中已经注意到。以往这一措辞的表述指向较为多样，有时关注票据讨论问题，有时关注同业资金空转等。本次表述，我们的理解更加侧重在“提高资金使用效率”，即与上文宽信用诉求同义，在货币宽松之后，诉求信用宽松效果。 第二，对于汇率的关注度提升，“两坚决”变“三坚决”。（1）Q4货政例会提出“增强外汇市场韧性”，而Q3货政例会则是“增强汇率弹性”，由“弹性”变更为“韧性”。前期“弹性”阶段，央行阶段性放松了对汇率的调控，人民币汇率也一再破位，提前释放贬值压力。当前进入到“韧性”阶段，即在汇率压力增大的年初，汇率要维持韧性，而非持续突破点位，以免形成一致性预期。（2）2024年Q1对汇率的表述是“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”；2024年Q2对汇率的表述是“坚 决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”；2024年Q3对汇率的表述是“防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险”；本次Q4对汇率的表述“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。即从以往表述的“两个坚决”更新为“三个坚决”，增加对扰乱市场行为的关注。 第三，“择机降准降息”呼应“关注长期收益率的变化”。去年11月末至今，国内债券市场已经充分定价货币政策宽松和降息幅度。机制预期交易之后，市场也关注实际降息落地的节奏。本次例会表述“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，维持支持性货币政策立场的同时，更强调“择机”，即对货币宽松落地时点的把握。我们一再重申，随着央行对于利率和汇率调控的回归，尤其年初汇率调控压力的加大，降息落地时间点可能并不靠前。现在降准已经明确后推，并且在大规模买断式回购和国债购买之后，降准的必要性也在下降。故对于长期收益率的关注之下，特别是预期交易充分透支情况下，降息落地时间点可能后推，以此与市场预期错位，加大长期收益率的波动。 总结来看，支持性货币政策立场毫无疑问，降准降息周期延续毫无疑问，但债市对此的预期交易已经充分透支，我们多次强调央行所重申的“防范空转”和对于宽信用目标的重拾，并且本次例会也明确了央行对于降准降息时点的把握可能与市场预期形成错位。1月临近月中后的流动性形势是对债市的考验，尤其关注容易“先下后上”的同业存单利率走势，极低的利差意味着放大的波动性。 实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济持续回升向好。表述明显更加担忧·从“经济 临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价总体稳定。 会议认为，要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进物价保持在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。 会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。会议研究了深化金融供给侧结构性改革相关工作， ·货币政策基调更为突出“逆周期调节” 会议指出，要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新质生产力，更有针对性地满足合理的消费融资需求。有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具落地生效，维护资本市场稳定；推进科技创新和技术改造再贷款使用进程，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。加快形成覆盖科技型企业全生命周期的多元化接力式金融服务体系，助力科技强国建设和实现高水平科技自立自强。坚持和落实“两个毫不动摇”，持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点。充分认识房地产市场供求关系的新变化、顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效，支持盘活存量闲置土地，降低存量房贷利率，促进房地产市场平稳健康发展。加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和风险防控能力。 ·汇率方面，“增强外汇市场韧性”，由“弹性”变更为“韧性” 指出要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新质生产力，更有针对性地满足合理的消费融资需求。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具，维护资本市场稳定。加快推进科技创新和技术改造贷款投放进程，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点。着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和风险防控能力。 会议强调，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大、二十届三中全会、中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，按照党中央、国务院的决策部署，干字当头、众志成城，牢牢把握高质量发展首要任务，扎实推进中国式现代化，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强宏观政策协调配合，全力推进金融增量政策举措加快落地，切实改善社会预期，增强经济活力，巩固和增强经济回