兼论2024年Q1货政委员会例会点评：存单利率下破2.2%后的幅度或有限

2024.04.06 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 存单利率下破2.2%后的幅度或有限 ——兼论2024年Q1货政委员会例会点评 本报告导读：跨季后资金如期宽松，1年期存单利率顺势下破2.2%，但从机构行为和央行约束来看，回购利率难以继续明显下行，因此存单利率后 续下行幅度或有限。 摘要： 我们在4月1日《4月资金“松贵”或持续》中指出，“展望4月份，总 量层面和传导效率依然有利于资金宽松，同时季节性上看4月份往往也偏松”，实际情况来看，跨季后资金如期宽松，1年期存单利率顺势下破 2.2%。4月3日，R001加权1.70%，低于3月份R001最低值1.82%，跨 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演 2024.04.03 反弹告一段落，美债弱震荡格局未变 2024.04.02 技术指标显示，TL合约向上突破力量尚需积累 2024.04.01 4月转债策略展望 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 季后资金如期宽松，推动1年期国股行同业存单收益率下破3月份最低值2.22%到2.18%。 但从机构行为和央行约束来看，回购利率难以继续明显下行，因此存单利率后续下行幅度或有限。机构行为方面，跨季后股份制净融出大幅抬升至 历史极高值，使得非银融资体感宽松和回购利率明显下行，但大行净融出金额从4月1日3.4万亿缩减至4月3日3万亿元左右，“上游定方向，中游定价格”，如果大行净融出不能持续回升，资金宽松的持续性或存疑。央行约束方面，我们在4月1日《4月资金“松贵”或持续》中也指出，“受稳汇率和防空转约束，资金价格或延续高位”，具体逻辑可参考此篇研报。 2024年Q1货政委员会例会通稿罕见指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，与市场不同，我们认为货政例会的表述或更多处于防风险的角度，担心长端利率回升幅度超预期或带来资产价格的波动，并无过多预期管理的意图。第一，按经济学逻辑，经济回升向好带来社会融资需求上升，必然伴随利率中枢上行。第二，相较于2.5%的MLF利率， 2.3%的十年期国债和2.5%的三十年期国债收益率处于绝对低位。第三，长端利率处于较低位置，有助于减轻还本付息的财政压力。 同时，2024年Q1货政委员会例会通稿继续淡化结构性货币政策的表述、强调大行作为金融服务实体经济的“主力军”作用等，对于国内经济运行更为乐观，并根据重要会议内容修改相应表述。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 长久期信用债谨慎乐观 2024.04.01 2024.04.01 目录 1.存单利率下破2.2%后的幅度或有限4 2.2024年Q1货政委员会例会点评4 3.4月1日-4月3日狭义流动性回顾6 4.4月7日-4月12日利率供给展望7 5.4月1日-4月3日同业存单市场回顾8 6.风险提示10 1.存单利率下破2.2%后的幅度或有限 我们在4月1日《4月资金“松贵”或持续》中指出，“展望4月份， 总量层面和传导效率依然有利于资金宽松，同时季节性上看4月份往往也偏松”，实际情况来看，跨季后资金如期宽松，1年期存单利率顺势下破2.2%。4月3日，R001加权1.70%，低于3月份R001最低值1.82%， 跨季后资金如期宽松，推动1年期国股行同业存单收益率下破3月份最低值2.22%到2.18%。 但从机构行为和央行约束来看，回购利率难以继续明显下行，因此存单利率后续下行幅度或有限。机构行为方面，跨季后股份制净融出大幅抬升至历史极高值，使得非银融资体感宽松和回购利率明显下行，但大行 净融出金额从4月1日3.4万亿缩减至4月3日3万亿元左右，“上游定方向，中游定价格”，如果大行净融出不能持续回升，资金宽松的持续性或存疑。央行约束方面，我们在4月1日《4月资金“松贵”或持续》中也指出，“受稳汇率和防空转约束，资金价格或延续高位”，具体逻辑可参考此篇研报。 2.2024年Q1货政委员会例会点评 4月3日，人民银行官网发布了中国人民银行货币政策委员会召开2024 年第一季度例会。 2024年Q1货政委员会例会通稿罕见指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，与市场不同，我们认为货政例会的表述或更多处于防风险的角度，担心长端利率回升幅度超预期或带来资产价格的波动，并无过多预期管理的意图。第一，按经济学逻辑，经济回升向好带来社会融资需求上升，必然伴随利率中枢上行。第二，相较于2.5%的 MLF利率，2.3%的十年期国债和2.5%的三十年期国债收益率处于绝对低位。第三，长端利率处于较低位置，有助于减轻还本付息的财政压力。 同时，2024年Q1货政委员会例会通稿继续淡化结构性货币政策的表述、强调大行作为金融服务实体经济的“主力军”作用等，对于国内经济运行更为乐观，并根据重要会议内容修改相应表述。对于国内经济的描述， “延续回升向好态势”，同时也“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。相较于2023年Q4，2024年Q1货政委员会例会通稿删除了“实施好存续结构性货币政策工具”，直接提及“支农支小再贷款再贴现”、“碳减排支持工具”、“科技创新和技术改造再贷款”等，同时根据时事增加“加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持”等。2024年Q1货政委员会例会通稿更加重视大行的作用，相关表述从“引导大银行服务重心下沉”更改为“引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用”。 表1：24Q1货币政策委员会例会信息汇总 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.4月1日-4月3日狭义流动性回顾 过去一周（4月1日-4月3日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.19万亿，2020年以来分位数 处于前47%，较3月25日-3月29日上升7848亿元。从价上看，R001中位数1.82%，较3月25日-3月29日下降7.3bp，2020年以来分位数处于前13%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，下降0.3bp；GC001与R001价差中位数23bp，下降51bp，流动性摩擦降低。 图1：银行间质押式回购市场量升价跌图2：流动性摩擦降低 （亿元） 74000 73000 72000 71000 70000 69000 68000 67000 66000 银行间质押式回购成交量 R001（右） 4-34-24-1 (%) 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 (bp)R001-DR001GC001-R001（右）18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 4-14-24-3 (bp) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（4月1日-4月3 日）大行净融出上升至3.1万亿左右，较上周增加0.48万亿元；股份制 银行融出上升至4429亿，全周上升2399亿元。 4月3日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.5万亿，较3月29 日减少9418亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、银行理财、 证券公司、保险公司分别减少859亿元、1509亿元、2362亿元、1500亿元。 图3：大行净融出上升至3.1万亿左右图4：全市场银行间正回购余额10.5万亿 （亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 股份制商业银行净融出资金城商行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 4-14-24-3 （亿元） 35000 34000 33000 32000 31000 30000 29000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 4-14-24-3 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 4月3日，全市场杠杆率107.9%，较3月29日下降0.86%，2020年来分位数处于前40.7%。非法人产品杠杆率116.9%，较3月29日下降4.04%，2020年来分位数处于前84.6%。 图5：全市场杠杆率下降至107.9%图6：非法人产品杠杆率下降至116.9% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4月7日-4月12日利率供给展望 未来一周（4月7日-4月12日），政府债券净缴款-1009.85亿元，环比减少169.76亿元。按缴款日分，4月7日-4月12日净缴款金额分别为-277.30亿元、230.40亿元、310.43亿元、-693.29亿元、-624.90亿元、 44.81亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（4月7日-4月12日）利率债合计发行3062亿元。按交易日分，4月7日-4月12日分别发行0亿元、310亿元、258亿元、2400亿元、94亿元、0亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行2400亿元、662亿元、0亿元。 截至4月4日，年初至今国债净发行规模7495亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为18.5%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行6341亿元、2081亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为16.3%、28.9%。 表2：截至4月4日，政府债券发行进度 截至4月4日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 7,495 33105 18.5% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 6,341 32659 16.3% 新增一般债 7200 2,081 5119 28.9% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至4月4日，24个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 17520亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为805亿元、8432亿元、8282亿元。 省市（单位:亿元）汇总新增一般债新增专项债再融资债 表3：截至4月29日，24省已披露2024年2季度地方债发行计划 合计一般债专项债再融资 合计1752080584328282 重庆6330460173 云南省34200342 甘肃省70891175442 陕西省88480380424 江苏省13390915424 海南省204013668 福建省(不含厦门)74232529181 贵州省7740135639 宁波220016258 浙江省(不含宁波)12200660560 山东省(不含青岛)183608001036 湖南省146904701000 山西省141300111 青岛13200132 黑龙江省3221270195 吉林省4688095293 四川省15610974587 河北省1632175792665 北京48611920815