2025Q3 货政报告解读：重视货币政策传导，平衡利率比价关系

债券日报2025年11月12日 【债券日报】 重视货币政策传导，平衡利率比价关系 ——2025Q3货政报告解读 要点一：稳增长着墨较多，肯定物价“运行改善”的积极因素 华创证券研究所 对外部形势偏谨慎，对内稳增长、稳预期仍有较强诉求。（1）从“外部形势更复杂严峻，贸易壁垒增多”改为“国际形势错综复杂，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”。措辞更加谨慎。（2）对内部环境，新增强调“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”、“增强必胜信心”等。具体工作部署中，扩内需的着墨明显增多，报告指出建设“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式。在物价运行方面，报告报告表述更积极，“物价温和回升积极因素增多”改为“物价运行有所改善”，肯定CPI和PPI的边际变化，也重视长期供需矛盾。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 要点二：“落实落细”改为“实施好”，“逆周期”改为“逆周期和跨周期” “落实落细”改为“实施好”适度宽松，加大“逆周期”调节改为做好“逆周期和跨周期”调节。（1）“落实落细”被隐去，或不再仅强调5月一揽子金融政策效能的释放。“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”，与金融街论坛等说法一致。（2）定调方面，从“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，与此前央行发文一致，措辞虽有回收但也不指向总量宽松窗口完全关闭。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251111》2025-11-11《【华创固收】转债市场日度跟踪20251110》2025-11-10《【华创固收】如何看待PPI环比转正？——10月通胀数据解读》2025-11-09《【华创固收】假期与基数扰动，出口短暂转负——10月进出口数据点评》2025-11-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20251107》2025-11-07 要点三：未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行 流动性方面，（1）资金空转：2024年Q4以来货政例会一直提及，但货政报告中的表述变化较大，Q1未提及、Q2有强调，此次报告中隐去。但从更广义的层面，央行沿袭始终全会以来“构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”的表态。（2）资金运行：对于维护货币市场利率平稳运行的展示图依旧为DR001加权利率围绕政策利率波动的状态；明确了买断式及MLF上中下旬的操作时间。 要点四：保持金融总量合理增长，更关注社融和货币供应量 实体融资方面，与Q2货政报告一致，继续强调保持金融总量合理增长，并在专栏中进一步阐释。专栏《科学看待金融总量指标》主要强调观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标，信贷增速略低是合理的。降成本方面，表述基本延续此前报告的有关内容，深化明示企业贷款综合融资成本试点。在专栏《保持合理的利率比价关系》中提及银行“内卷式”竞争压缩净息差的问题，要支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。 要点五：汇率压力有所缓和，“三个坚决”的表态淡化 汇率方面，在“把握好利率、汇率内外均衡”的具体表述中主要强调防范汇率超调风险，“三个坚决”表述被淡化。 要点六：未直接提及“关注长端利率走势”，强调保持合理的利率比价 长端利率方面，正文内容未直接提及“关注长端收益率”等内容，创新性提出平衡各组利率比价关系以畅通货币政策传导。在专栏《保持合理的利率比价关系》中提到几组关键的利率关系中：一是强政策利率→货币利率→市场利率的传导；二是银行负债成本率和资产收益率的平衡；三是同主体贷款和债券利率偏离度不宜过大；四是期限利差的动态平衡；五是信用风险溢价不可违背，如企业融资利率低于国债收益率，不可发放税后利率低于同期限国债的贷款等。 总体来看，本次例会释放出对于稳增长较强的信号，强化“内需主导”的稳增长诉求。政策基调从“落实落细”适度宽松调整为“实施好”，不再仅强调存量政策效能释放，或不排除明年货币政策前置发力的可能；资金方面虽删除“防空转”表述，强化利率传导、建立规律化的中长期资金投放模式，大幅宽松的空间或也有限；实体融资方面，引导市场理性看待受债务置换等因素扰动下的信贷增速。此外，值得关注的是报告还系统性提出维护“合理的利率比价关系”，为后续管理市场利率预设了政策框架。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、要点一：稳增长着墨较多，肯定物价“运行改善”的积极因素.........................4二、要点二：“落实落细”改为“实施好”，“逆周期”改为“逆周期和跨周期”...5三、要点三：未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行...............................................6四、要点四：应更关注社融和M2，稳定净息差拓宽逆周期调节空间......................7五、要点五：“稳汇率”略有松动，三个“坚决”淡化...............................................9六、要点六：未直接提及“关注长端利率走势”，强调保持合理的利率比价.........10七、风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1对外部形势偏谨慎，对内稳增长、稳预期仍有较强诉求.....................................4图表2肯定物价“运行改善”的积极因素.........................................................................5图表3“落实落细”改为“实施好”，“逆周期”改为“逆周期和跨周期”....................5图表4银行体系流动性充裕.................................................................................................7图表5未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行...............................................................7图表6应更关注社融和M2，稳定净息差拓宽逆周期调节空间.......................................8图表7美联储降息周期，汇率贬值压力有所缓和.............................................................9图表8“稳汇率”略有松动，三个“坚决”淡化...............................................................9图表9债券利率-OMO政策利率情况................................................................................10图表10一般贷款扣税后与中长端国债收益率比价.........................................................10 2025年11月12日，央行发布2025年三季度货币政策执行报告。总体基调上，“落实落细适度宽松”改为“实施好适度宽松”，“逆周期”改为“逆周期和跨周期”调节；流动性方面，“防空转”未提及，但对于货币市场控制增强，或也难期待资金价格的大幅宽松；实体融资方面，强调“金融总量”合理增长，主要关注社融和货币供应量，信贷受置换债的挤出影响增速下滑；降成本方面，促进社会综合融资成本下降的表述延续，关注银行息差水平对货币政策传导的制约；汇率方面，稳汇率措辞有所松动，“三个坚决”表述淡化；利率方面，未提及“中长期债券收益率的变化”，但对于平衡各组利率关系给出细化要求。针对以上问题，本文将重点展开分析。 一、要点一：稳增长着墨较多，肯定物价“运行改善”的积极因素 对外部形势偏谨慎，对内稳增长、稳预期仍有较强诉求。（1）政策层对于外部经济环境判断更加谨慎，从“外部形势更复杂严峻，贸易壁垒增多”改为“国际形势错综复杂，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”。（2）对内部环境，新增强调“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”、“增强必胜信心”等。具体工作部署中，扩内需的着墨明显增多，基于二十届四中全会“内需拉动经济增长主动力作用持续增强等目标”，报告指出建设“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式。 在物价运行方面，报告表述更积极，肯定CPI和PPI的边际变化，也重视长期供需矛盾。“物价温和回升积极因素增多”改为“物价运行有所改善”，对于CPI及PPI的运行均指出积极变化，但在长期矛盾方面依然强调，供求关系是主要因素，要促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力。对于“反内卷”治理部分Q2提出“依法依规治理企业低价 无序竞争”，本次报告则隐去，仅保留“统一大市场建设”的措辞。 二、要点二：“落实落细”改为“实施好”，“逆周期”改为“逆周期和跨周期” “落实落细”改为“实施好”适度宽松，加大“逆周期”调节改为做好“逆周期和跨周期”调节。（1）“落实落细”适度宽松的货币政策微调为“实施好”适度宽松政策，或不再仅强调5月一揽子金融政策效能的释放。“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏”此处被删去，改为“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”，与金融街论坛等说法一致。（2）定调方面，从“逆周期调节”（2024年二季度货政报告提出“更加注重做好逆周期调节”）此次调整为“跨周期和逆周期调节”，措辞力度有所回收，此前潘行长署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中提及，关注央行对于总量工具使用的情况，参考2022年的相关经验，或也不指向降准、降息窗口的完全关闭。 三、要点三：未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行 狭义流动性方面，未直接提及“防空转”，但对于流动性管控明显增强的思路下，或不指向资金的大幅宽松。 （1）此前例会和货政报告“防空转”的说法如何？2024年四季度以来，货政例会一直延续“防范资金空转”的说法。但货政报告中的表述变化较大，Q1货政报告中未提及，Q2报告在“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”之后继续强调“防范资金空转”。本次报告中再次隐去。但从更广义的层面上，文中沿袭央行四中全会以来的相关提法，“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”。 （2）回顾部分，依然关注隔夜资金的运行，明确了买断式及MLF上中下旬的操作时间。对于维护货币市场利率平稳运行的展示图依旧为DR001加权利率围绕政策利率波动的状态；工具使用上，指出14D逆回购招标改革后，9月22日和26日的错开操作用于提前投放和分散节后的到期压力，体现对于跨季资金的呵护和保障；并且，货币政策操作明确了每月5号前后开展3个月买断式逆回购、15号前后开展6个月买断式逆回购、25号开展1年期中期借贷便利（MLF）的中长期资金投放模式。 四、要点四：应更关注社融和M2，稳定净息差拓宽逆周期调节空间 实体融资方面，与Q2货政报告一致，继续强调保持金融总量合理增长，并在专栏中进一步阐释。专栏《科学看待金融总量指标》主要强调社融是反映多种融资渠道的综合性指标，货币供应量反映经济体系中的货币总量，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。此外，文中提及行4万亿元