从炼油产能结构调整看石化发展周期——石油石化行业深度报告

国内炼油产能进入高位结构调整期，2025年炼油能力为9.39亿吨/年，常规一次炼油及常减压在产能力合计8.606亿吨/年，六大集团占比69.4%。近十年形成或完成更新的产能超过四成，体量庞大的“中龄”装置将成为下一阶段节能提效、本质安全、数字化和产品结构升级的改造主体。

行业由增量扩张转向减量置换与炼化一体化。2000—2025年，国内累计退出炼油产能1.0746亿吨/年，其中2015年、2022年和2025年退出量合计占70.9%；但同期新项目投产和存量扩能仍推动总能力增长。未来新增项目将更多通过产能置换落地，并向乙烯、芳烃、高端材料和园区产业链配套延伸。

我国炼化一体化基地具备规模和产业链协同优势。2024年中国与美国炼油能力分别为1851.4万桶/日和1841.6万桶/日，已处于相近量级；但我国炼厂利用率约79.0%，低于美国的88.1%，成品油出口规模也明显较低。我国原油对外依赖度较高，但沿海大型基地能够通过公用工程共享、油品与化工原料灵活切换及邻近国内市场缓冲成本冲击。欧洲、日本和澳大利亚老旧炼厂持续退出，中东企业的原料优势也可能被地缘冲突和运输成本部分抵消，我国一体化基地的相对竞争力有望提升。

地缘冲突造成的有效供给不足支撑短期炼油利润，但同时推高国内炼厂成本。2026年中东能源设施和运输通道受扰，柴油供应趋紧、油轮运价大幅上升，名义炼油产能增长与实际可开工产能不足并存。我国炼厂受原油进口成本和营运资金上升影响，成品油出口又受到库存与配额约束，一体化程度、出口资格和产品调整能力将决定企业能否受益于海外价差。

未来全球炼油中长期供给仍可能偏松。根据IEA最新的《OIL 2025》报告，预计2024—2030年全球炼油能力净增加约254万桶/日，而成品油需求到2027年见顶，较2024年仅增加71万桶/日，新增供给明显快于传统油品需求。石油需求增长重心正向石化原料转移，但天然气液体可以绕开炼厂进入化工装置，炼油产能无法完全分享相关增量。传统成品油及基础化工品盈利中枢面临压力，而航空燃料、特种油品、高端聚烯烃、电子化学品和低碳原料仍有望形成结构性机会。

投资建议：油价维持高位有利于上游资源型企业保持资本开支和增储上产，建议关注中国石油、中国海油；炼化环节关注具备加氢裂化、炼油—PX—PTA一体化相关企业，在存量市场竞争能力较强，如恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹等。以及受益于海外乙烯产能收缩、具有乙烷裂解成本优势的卫星化学。

风险提示：宏观经济波动及油价下行风险；地缘政治不稳定风险；海外业务发展不及预期；在建产能投放不及预期。