石油石化行业深度报告：石化周期已达底部，左侧布局正当时

标配 投资要点： ➢复盘2000年以来的石化行业周期情况，我们认为：1.一般情况下，石化周期约为7年；2.上行阶段内，极端事件会带来短期的下行，但不会改变周期运行逻辑；3.下行阶段内，重大负面事件则会加速周期运行，往往也伴随老旧产能加速出清，同时拉近下一轮的复苏开始；4.经济全球化背景下，各区域指数走势与原油走势高度接近且趋同，但随着逆全球化发展，各区域走势出现分离；5.一般情况下，由于美元回流周期对全球经济的影响极大，美联储开启降息周期往往意味着一个石化周期的底部。 ➢我国新增乙烯产能有望占据全球成本优势。2020年以来，国内乙烯产能进入第二个高速增长期。相较于国际上的老旧产能，我国主要新增/升级改造乙烯产能具备多方面优势，包括：更低的操作成本（技术进步、工业4.0）、更低的原料成本（大炼化裂解、重油裂解等）、更新的设备所需较短维护期，使得国内新建乙烯产能平均现金成本逐步向成本曲线左端偏移。根据测算，到2027年，在布伦特油价65美元/桶的情形下，我国平均新增/改造乙烯产能现金成本约为688美元/吨，已处于成本曲线左部位置，其中部分乙烷裂解产能成本甚至达到全球最低区间，MTO乙烯产能的成本优势则主要取决于装置所处区域的煤炭价格及装置的规模优势。 ➢我们认为随着美联储开启降息周期，当前石化周期已基本到达底部，进入产能更替和油价探底阶段，未来随着全球需求改善有望在明年下半年进入复苏阶段。综合来看，布伦特油价短期在65美元/桶具备支撑，短期地缘政治冲突仍将为油价提供一定支撑；原油长期受需求面影响大，随着美联储进一步降息，原油一定回调风险增加；预计明年全年布伦特在55-80美元/桶波动。短期内国内炼油产业将受益于成品油价调整机制时间差。下游方面，长丝产能及库存周期基本到达底部，聚烯烃仍存在产能和需求错配问题，整体反弹仍依赖外需修复。 [table_product]相关研究 1.原油预期偏空，看好下游利润修复空 间— —原 油 及 聚 酯 产 业 链 月 报（2024年11月）2.恒力石化（600346）:原料波动影响产品价差及库存，不改炼化优质龙头属性——公司简评报告3.油价震荡为主，关注国内宏观预期改善下的资产修复——原油及聚酯产业链月报（2024年10月） ➢投资建议：建议关注国内具备优质油气资源上下游一体化、抗风险能力强相关龙头，如中国石油、中国石化等；具备进口乙烷制乙烯多优势强壁垒相关标的卫星化学；发展COTC产业转型升级，收率高成本低的恒力石化；具备煤制烯烃规模化优势的宝丰能源；积极布局新材料业务，开拓乙烯需求和盈利的东方盛虹、恒力石化、荣盛石化等；前期超跌具备低PE、PB特征，未来有望受益海外长丝需求修复，如桐昆股份、新凤鸣等。 ➢风险提示：产能落地不及预期风险；原材料价格波动风险；地缘政治问题风险；下游需求不及预期。 正文目录 1.复盘石化周期，景气度反转在即..................................................5 2.1.全球炼油产能恢复增长................................................................................62.2.需求结构性调整，全球炼油产能或仍将过剩................................................62.3.我国炼油行业将迎来利润修复期.................................................................8 3.新旧替换下我国将成为乙烯产能中心.........................................10 3.1.全球乙烯产能格局发生转变.......................................................................103.2.我国或将引领乙烯周期..............................................................................143.3.我国新建产能位于乙烯成本曲线左侧........................................................15 4.主要产品当前周期情况..............................................................17 4.1.涤纶长丝：海内外需求互补，产能增速重回低位......................................174.2.聚烯烃：需求增速放缓，产能释放高位.....................................................20 5.投资建议...................................................................................24 6.风险提示...................................................................................24 图表目录 图1 IPEX各区域石化价格指数与Brent原油价格.........................................................................5图2全球炼油产能及增速（百万桶/天，%）................................................................................6图3 2023年全球炼油产能分布......................................................................................................6图4炼油产能变化（万桶/天）.....................................................................................................7图5全球CDU产能变化（百万桶/天）........................................................................................7图6 2023~2030全球石油产品需求变化（百万桶/天）.................................................................8图7我国原油加工（万吨，%）...................................................................................................8图8我国成品油表观消费（万吨，%）........................................................................................8图9我国成品油出口配额..............................................................................................................9图10亚太催化裂解价差...............................................................................................................9图11国内催化裂解价差................................................................................................................9图12国内柴油炼油利润（元/吨）..............................................................................................10图13国内汽油炼油利润（元/吨）..............................................................................................10图14全球乙烯年产能合计（万吨）...........................................................................................10图15各地区乙烯产能占比..........................................................................................................10图16北美乙烯需求（万吨）......................................................................................................11图17北美乙烯产能（万吨）......................................................................................................11图18中东乙烯产能（万吨）......................................................................................................12图19 OPEC国家NGL产量及增速.............................................................................................12图20乙烷占中东乙烯原料中比重或不断降低.............................................................................12图21欧洲乙烯需求（万吨）......................................................................................................13图22乙烯各地区蒸汽裂解现金成本（美元/吨）........................................................................13图23亚洲乙烯产能情况（万吨）...............................................................................................14图24 2023年亚洲各地区乙烯产能占比.......................................................................................14图25中国乙烯表观消费量及产能利用率.............................................