证券研究报告·行业深度报告·证券II 东吴证券研究所 1 / 40 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券II行业深度报告 券商估值逼近历史底部，建议左侧布局 2022年05月28日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 geyx@dwzq.com.cn 研究助理 方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《市场周期因素影响公募基金行业短期承压，天天基金相对优势显著》 2022-05-08 《自营拖累业绩，估值逼近历史底部》 2022-05-02 《证券行业: 2021年报点评及2022一季报前瞻：财富管理转型加速，看好龙头券商韧性》 2022-04-05 增持（维持） [Table_Summary] 投资要点 ◼ 荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘。1）行业逐步重资产化，业绩支撑由经纪业务等轻资本逐步向投资交易等重资本业务转变。行业资产规模逐步扩大（2008~2021年，证券行业净资产由0.36万亿增长至2.57万亿，年化复合增速16.32%）；佣金率下滑致经纪业务收入占比持续下降（2008~2021年，经纪业务收入占比由71%下降至31%）；重资本业务逐渐成为券商最大的收入来源（2008~2021年，投资业务及利息净收入等重资本业务合计占比由22%提升至48%）。2）券商板块跑赢大盘，多轮牛市行情领涨，估值提升往往先于业绩提升。复盘六段证券板块领涨历史，均为政策利好叠加监管边际宽松（流动性释放）驱动市场景气度提升（股基交易额/新发基金数据回暖），投资者情绪高涨，进而带动证券板块估值修复，提升券商股业绩。总结六段券商股行情开启历史相似点：①分别降准及降息2~4次（降准幅度1%~4%，降息幅度50~200bps）推动市场流动性提升。②股基交易额环比由负转为正，新发权益基金同比趋于稳定。③PB历史分位数跌破10%更易筑底回升。 ◼ 从容皆自得：政策利好预期+板块再探底，配置价值显著。1）市场流动性及政策向好：疫情冲击下宏观经济明显承压，政策利好落地预期加强。降准降息刺激市场流动性提升；政策向好+监管呵护优化市场环境、拓宽券商业务范围。2）市场情绪回暖：股基交易额环比现增量，市场景气度提升；投资者情绪向好，两融余额提升；新发权益基金份额同比增速趋于稳定。3）证券板块基本面稳中向好：2006Q1~2021， 2008Q3~2022Q1上市券商杠杆率由1.23提升至3.98，ROE中枢近年来稳中抬升至接近10%的水平（2006Q1/2021上市券商ROE中枢分别为2.63%/8.23%）。随着行业财富管理业务及创新业务的推动，预计ROE中枢将逐步抬升。4）板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著：2022年初以来券商板块跑输沪深300指数，估值下探至二十年底部；市场下行致2022Q1业绩大幅低于预期，但券商股票质押风险大幅下降。当前板块估值探底，基本面优于2018年，建议左侧布局和配置证券板块。 ◼ 投资建议：关注高成长性券商及行业龙头。1）首推零售财富管理龙头【东方财富】：财富管理驱动业绩高增，互联网零售龙头强者愈强，首推东方财富。2）行业集中度不断提升，龙头优势显著，推荐【中信证券】和【中金公司】（港股）。头部券商综合能力及资金运用效率均具有显著优势，当前估值较低且长期阿尔法优势明显，建议关注行业龙头长期价值，重点推荐中信证券和中金公司（港股）。3）建议关注财富管理业务占比突出的券商：权益市场发展黄金时期，“含基量”较高的券商拥有较高的业绩弹性，建议关注【广发证券】、【东方证券】。4）建议关注具有特色的成长性券商：财富管理业务展现出特色优势，中小券商容易实现弯道超车，建议关注互联网特色的【华林证券】及投顾业务快速发展的【国联证券】。 ◼ 风险提示：1）宏观经济下行；2）市场交投活跃度下降；3）疫情控制不及预期；4）证券行业创新政策不及预期。 表1：重点公司估值 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300059 东方财富 2,929.58 22.17 0.65 0.77 0.98 34.25 28.86 22.51 买入 600030 中信证券 2,906.31 19.61 1.56 1.73 2.09 12.58 11.34 9.38 买入 03908 中金公司 684.51 14.18 2.23 2.35 2.53 5.4 5.13 4.77 买入 数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2022年5月26日） -29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2021/5/282021/9/262022/1/252022/5/26证券II沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 40 内容目录 1. 荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘 .............................................................................................. 5 1.1. 2006年3月-2007年12月：经济繁荣及市场改革驱动板块上涨 ........................................ 6 1.2. 2008年11月-2009年9月：流动性充裕及政策利好驱动板块上涨 .................................. 10 1.3. 2012年12月-2013年2月：政策宽松与创新改革驱动板块上涨 ...................................... 13 1.4. 2014年7月-2015年6月：流动性全面宽松叠加政策利好驱动板块上涨 ........................ 16 1.5. 2018年10月-2019年3月：股权质押风险缓解驱动板块估值修复 .................................. 20 1.6. 2020年6月-2020年7月：行业整合预期+基本面支撑驱动板块上涨 .............................. 23 2. 从容皆自得：政策利好预期+板块再探底，配置价值显著 .......................................................... 27 2.1. 市场流动性及政策向好+市场情绪回暖+低估值共同驱动板块上涨 .................................. 27 1.1. 疫情冲击+经济承压，政策利好落地预期加强 .................................................................... 29 1.2. 板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著 .................................................................... 32 3. 投资建议：关注高成长性券商及行业龙头 .................................................................................... 34 3.1. 首推零售财富管理龙头——东方财富................................................................................... 35 3.2. 推荐综合能力和资金运用效率较高的头部券商——中信、中金....................................... 35 3.3. 建议关注财富管理业务占比突出的券商——广发、东方、兴业....................................... 37 3.4. 建议关注具有特色的成长性券商——华林、国联............................................................... 38 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 39 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 40 图表目录 图1： 证券行业收入结构逐步重资产化............................................................................................... 5 图2： 证券II历史走势 .......................................................................................................................... 6 图3： 2006-2007年GDP增长迅速 ...................................................................................................... 7 图4： 2006-2007年PMI稳定在50%以上 ........................................................................................... 7 图5： 2006年08月起新增股票开户数攀升........................................................................................ 8 图6： 2007年股基日均交易额陡升...................................................................................................... 8 图7： 2006-2007新发基金（权益/非货币）情况 ............................................................................... 8 图8： 2006-2007 基金保有量（权益/非货币）变化情况 .................................................................. 8 图9： 此轮行情前券商板块PB分位数处于低位 ................................................................................ 9 图10： 2006-2007年领涨券商对经纪业务依赖高 .............................................................................. 9 图11： 2006年3月-2007年12月证券II历史走势 ...