利率｜11月，赎回压力如何改变债牛节奏

核心观点

• 近期市场根源问题是流动性冲击，而非信用风险爆发，预防性赎回与负反馈有本质区别，债市看多的宏观面没有变化，因此利率债的节奏可能不会受到过大影响。
• 信用债确实需要维持一段时间谨慎，悲观假设下不同期限信用债可能需要调整30-50bp，即使当前情形不同，也远远没到抄底时间点。
• 当资金从信用债流出，甚至可能会对利率债产生增量利好。
• 维持11月利率先震荡、后下行的观点，30年国债收益率的波动区间在5bp左右，也就是下限2.04%、上限2.10%。
• 月内需要重点关注的几个节点：一是11月初的人大常委会，二是月中的跨年配置起点，三是期间的华发相关公告。
• 外部关注中期选举与全球风险偏好变化。
• 继续建议调整即买入思路，年底30y国债坚定看1.9%。

大赎回影响分析

• 华发公募债不会轻易违约，打破刚兑、市场化处置的思路当然没错，但当下政策端更需要维持预期平稳。
• 此次事件最合适的对照是永煤事件，调整幅度会远小于历次赎回潮。
• 央行公告隔夜逆回购常态化可能也体现维稳意图，但通过BNSF进行救助的概率不大。
• 长利率可以开始积极参与。

政府债供给分析

• 8000亿元新型政策性金融工具已经全部投放，10月盘活的5500亿元地方债可能在11月集中发行。
• 预计11月政府债发行2.44万亿元，净融资1.6万亿元，净融资同比增加3535亿元。

四季度经济读数

• 四季度经济有望延续企稳态势，完成全年经济增长目标的压力不大，年内政策加码可能已经基本完成。
• 出口韧性、政策落实和新兴产业成长可能对年末经济形成支撑。

换锚与资金面

• 央行公告隔夜逆回购常态化，有助于稳定隔夜资金定价，DR001可能下移至1.2%-1.3%。
• 后续R001和CD利率还有下行空间，有望打开7D OMO+MDS+MLF边际利率渐进式下调空间。
• 11月资金面可能维持宽松。

美国中期选举影响

• 中选之后，市场风险偏好可能降低，逻辑上利好债券。
• 需要从科技调查和美伊冲突两个方面进行传导。

交易配置共振

• 基金和其他类机构对超长国债的买入有望延续。
• 11月中旬之后，保险进入跨年配置窗口，有望更多倾向债券，与基金买盘形成共振。
• 超长利率有望再下一城。

风险提示

• 政策理解可能存在偏误。
• 宏观经济表现超预期。
• 海外风险事件超预期。