宏观周报：公募赎回压力增大 长债利率大幅上行

公 募 赎 回压 力 增 大长 债 利 率 大 幅 上 行 20251207 作 者 ： 石 舒 宇从业资格号：F031176640769-22116880交易咨询号：Z0022772 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 周度观点及策略 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 周度观点 •2025年11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月小幅回升0.2个百分点，制造业景气水平有所回暖，但仍处于收缩区间。 •小型企业成增长主力：11月小型企业PMI达49.1%，较上月大幅上升2.0个百分点，创下近6个月高点，这主要受益于中美关税暂缓加征带来的外贸环境改善，成为拉动整体PMI回升的重要力量。中型企业温和改善：中型企业PMI为48.9%，较上月微升0.2个百分点，景气度平稳向好。大型企业景气下滑：大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，景气水平出现回落，可能与反内卷推进的供需修复及年底生产端需求减少等因素有关。 •高技术制造业逆势扩张：高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，持续保持扩张态势，成为制造业中的稳定增长动力。装备与消费品行业小幅回调：装备制造业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.4%，较上月分别下降0.4个和0.7个百分点，短期面临一定的调整压力。部分细分行业活跃度高：农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业表现亮眼，其中有色金属冶炼及压延加工等行业的生产经营活动预期指数更是处于57.0%以上的较高景气区间。 •2025年11月份，非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，整体处于收缩区间，景气度处于近一年以来新低。 •价格相关指数回暖：投入品价格指数为50.4%，环比上升1.0个百分点，其中服务业该指数上升1.1个百分点，反映非制造业企业经营投入成本有所上升；销售价格指数为49.1%，环比上升1.3个百分点，虽仍低于临界点，但意味着非制造业销售价格的降幅在收窄，其中服务业销售价格指数升幅达1.5个百分点，价格端呈现改善态势。 •需求与库存指标下滑：新订单指数为45.7%，环比下降0.3个百分点，其中服务业新订单指数下降0.4个百分点，反映非制造业市场整体需求有所回落；存货指数较上月下降1.2个百分点，成为降幅较明显的分项指数，显示非制造业企业存货水平进一步降低。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 周度观点 •建筑业逆势回升：11月建筑业商务活动指数为49.6%，环比上升0.5个百分点，景气水平持续改善。从配套指标来看，建筑业新订单指数回升0.2个百分点至46.1%，已连续三个月回升；业务活动预期指数大幅提高1.9个百分点至57.9%，反映出随着年底重点项目加快推进，企业对行业后续发展信心充足。此外，建筑业从业人员指数也上升1.9个百分点至41.8%，用工景气度有较明显改善。 •服务业小幅回落且内部分化：受上月黄金周假期高基数后效应消退影响，服务业商务活动指数为49.5%，环比下降0.7个百分点，今年以来首次进入收缩区间。其中，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业表现亮眼，商务活动指数均在55.0%以上，金融业的商务活动指数和新订单指数更是升至55%以上的较高水平；而房地产、居民服务等行业商务活动指数低于临界点，居民购物、住宿餐饮等消费相关服务业指数也有不同程度下降。 •本周债券市场呈现资金面宽松但债市先跌后涨、长端利率大幅上行的分化态势，期限利差显著走阔，整体呈曲线熊陡走势。本周有15118亿元逆回购到期，央行累计开展逆回购投放6638亿元，逆回购累计净回笼8480亿元，不过资金面未出现紧张局面。 •利率走势分化，长债波动剧烈：10年期国债活跃券250016全周累计上行0.25bp，运行在1.827-1.86%区间；而30年期超长债表现更弱，含税活跃券2500006收益率从2.19%上行至2.276%，“25超长特别国债06”收益率一度上行至2.255%，大幅上行态势明显。国债10Y-1Y利差上行0.69bp至45bp，30Y-10Y利差更是上行6.52bp，国开债对应期限利差也同步扩大，债券收益率曲线呈现典型的熊陡形态，长端与短端利率走势分化加剧。 •公募赎回压力预期升温：公募基金费率改革传闻持续发酵，该政策可能阶段性导致公募赎回压力上升。年末行情下，长债净值回撤易加剧被动赎回，倒逼公募、券商等交易型机构减持长债，进一步放大长债调整幅度。供给端上，今年超长债供给占比持续处于高位，给市场消化带来较大压力；需求端上，除了银行、保险配置力量减弱，其他机构对长债的配置意愿也不强，供需失衡下，长债只能通过提高收益率吸引交易，进而推动利率上行。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 周度观点 •2025年1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%（前值增长3.2%）；规模以上工业企业实现营业收入113.37万亿元，同比增长1.8%（前值增长2.4%）。2025年10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。采矿业实现利润总额7123.3亿元，同比下降27.8%（前值下降29.3%）；制造业实现利润总额45050.3亿元，增长7.7%（前值9.9%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额7329.3亿元，增长9.5%（前值增长10.3%）。 •主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长14.0%，电力、热力生产和供应业增长13.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.8%，农副食品加工业增长8.5%，电气机械和器材制造业增长7.0%，通用设备制造业增长6.2%，非金属矿物制品业增长1.0%，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，石油、煤炭及其他燃料加工业同比减亏，化学原料和化学制品制造业下降5.4%，纺织业下降6.1%，石油和天然气开采业下降12.5%，煤炭开采和洗选业下降49.2%。 •受假日消费与政策效应双重带动，2025年10月物价水平小幅上扬，CPI有望维持温和上涨态势。全国居民消费价格同比上涨0.2%。其中，食品价格下降2.9%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.8%。1—10月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。 •食品烟酒类价格同比下降1.6%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.46个百分点。食品中，蛋类价格下降11.6%，影响CPI下降约0.08个百分点；畜肉类价格下降7.4%，影响CPI下降约0.23个百分点，其中猪肉价格下降16.0%，影响CPI下降约0.23个百分点；鲜菜价格下降7.3%，影响CPI下降约0.18个百分点；鲜果价格下降2.0%，影响CPI下降约0.04个百分点；粮食价格下降0.7%，影响CPI下降约0.01个百分点；水产品价格上涨2.0%，影响CPI上涨约0.04个百分点。 •国内金饰品价格同比暴涨50.3%，铂金饰品价格上涨46.1%，单月环比涨幅达10.2%，直接带动“其他用品和服务”类CPI同比录得12.8%，刷新2016年有数据以来新高，全球央行购金潮延续、美联储降息周期开启、地缘政治风险反复，仍将为金价提供长期支撑。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 国民经济核算 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 GDP同比贡献 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 GDP同比贡献 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 服务业生产指数 资料来源：WIND、华联期货研究所注：1、2月为累计值 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 工业 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 工业增长速度 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 规上主要行业增加值 规模以上工业主要产量 发电量 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 用电量 资料来源：WIND、华联期货研究所 2025年10月中国全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，续创单月历史新高。1-10月份，全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1%。分产业看，第一产业用电量120亿千瓦时，同比增长13.2%；第二产业用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2%，其中，工业用电量同比增长6.4%；第三产业用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1%，其中，充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快；城乡居民生活用电量1155亿千瓦时，同比增长23.9%。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 行业用电量 工业企业利润总额 资料来源：WIND、华联期货研究所 2025年1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%（前值增长3.2%）；规模以上工业企业实现营业收入113.37万亿元，同比增长1.8%（前值增长2.4%）。主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长14.0%，电力、热力生产和供应业增长13.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.8%，农副食品加工业增长8.5%，电气机械和器材制造业增长7.0%，通用设备制造业增长6.2%，非金属矿物制品业增长1.0%，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，石油、煤炭及其他燃料加工业同比减亏，化学原料和化学制品制造业下降5.4%，纺织业下降6.1%，石油和天然气开采业下降12.5%，煤炭开采和洗选业下降49.2%。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 工业门类财务指标 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 2025年10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。 1—10月份，采矿业实现利润总额7123.3亿元，同比下降27.8%（前值下降29.3%）；制造业实现利润总额45050.3亿元，增长7.7%（前值9.9%）；电力、热力、