利率周记（2月第4周）：定量衡量债基的赎回压力

——利率周记（2月第4周） 报告日期：2025-02-28 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 资金紧+股债比价依旧是债市回调的短期逻辑，回顾往期的利率观点，我们始终维持“做多看空”的利率观点，即建议投资者维持一定久期，但提示债市风险： ⚫在去年12月23日的报告《债市的短期风险在价差中》中，我们提出债市面临负Carry，利率不会持续无限下行，在长端倒挂的情况下利率债面临“拿不住”的问题，同时提示2025年1月是否降息存在预期差； 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com ⚫在1月3日的报告《1月债市“做多看空”》中，我们依然建议投资者维持久期，牛市思维存在惯性，但指出“若后续没有催化剂推动债市继续走牛，则利率大概率回归运行中枢”； ⚫在1月15日《稳汇率后的债市方向》中，我们指出“稳汇率要求下存在资金面收紧的可能，利率下行仍需更多增量信息”； ⚫在2月8日的报告《资金转松可能是“假象”》中，我们提示跨年后首周资金转松或仅是假象，后续资金仍有收紧可能。 对于当前债市而言，资金收紧使得中短端利率明显上行，但长端表现相对温和（除去股债比价因素影响），对应进一步熊平的曲线，债市是否继续回调，短期实际依然取决于央行的态度以及股债跷跷板两大因素影响，投资者实际仍可维持一定久期，哑铃策略占优。 ⚫负反馈隐忧再起，定量衡量债基的赎回压力 通常而言，当债市出现回调时，可通过基金、理财类产品的净值、规模变化两大角度进行观测，而本文聚焦于机构行为的变化特征，根据基金在二级现券交易市场的历史买入情况与对应券种的到期收益率进行加权，得到综合持仓成本，并与当前的收益率水平进行比对。我们可对基金的综合持仓成本做如下公式定义： 其中Cn为基金在第n个交易日的加权综合持仓成本，Bn为基金在第n个交易日的净买入，n1表示净买入为正的交易日，n2则表示净买入为负数的交易 日，Yn则表示对应券种在第n日的到期收益率，m则表示选取加权持仓成本的历史区间，构建此公式的核心逻辑在于，我们认为当机构出现净卖出时，不改变其整体的综合持仓成本。 当前基金对于长债关键期限品种的加权持仓成本利率明显高于市场水平，说明负反馈压力或不大。从结果来看，当前基金对于10Y国债、10Y国开债以及30Y国债的综合持仓成本为1.87%、2.05%与2.05%，而对应券种的到期收益率则为1.75%、1.78%与1.94%。10Y国债与30Y国债仍有10bp的“安全垫”，而10Y国开债的空间则高达27bp，基金对于10Y国开债的加权持仓成本相对较高主要由于年初至今其对该券种的净买入较少。 与2024年的历次债市急跌相比，当前超10bp的“安全垫”同样说明债基面临的赎回压力或不大。我们统计到，在相等口径下计算2024年7月8日、8月12日、9月29日与10月28日，债市的回调幅度均上行至加权持仓成本线以上，与历史相比，该指标说明当前债基整体面临的赎回压力依然较为可控。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。