海螺水泥（600585 CH/914 HK）：景气底部长期价值凸显

海螺水泥发布2026年三季报，实现营业收入193.0亿元，归母净利润2.2亿元，同比分别下降3.8%和88.9%。主要原因是汇兑损失高于预期，以及投资收益环比明显减少。Q3公司主业盈利进一步探底，但国内主业盈利水平仍显著优于同业。中期在超产治理和双碳政策导向下，供给约束有望趋严，公司沿江、华南产能占比高，有望充分受益。

Q3量价继续承压，Q4毛利率有望环比提升。1-9月全国水泥产量同比-8.6%，Q3全国P.O42.5散装水泥均价同比-7.6%。公司Q3营收同比-3.8%，主要因水泥熟料销价、销量下降以及成本上升。公司稳量的市场策略延续，销量降幅小于行业。3Q26公司毛利率为14.9%，同比-7.5pct、环比-2.4pct，主要因吨均价环比下行及煤炭价格环比上涨。Q4随着广东超产整治和其他区域错峰生产强化，行业供给约束明显趋严，预计Q4华南价格中枢有望显著反弹，长三角等其他区域涨价也有望陆续落地，公司华南产能占比约20%，预计Q4公司毛利率有望环比明显改善。

投资收益回落、汇兑仍有拖累。3Q26公司投资收益及公允价值变动收益分别为0.92/0.66亿元，合计1.58亿元，环比/同比分别减少6.55/0.67亿元。权益法投资收益0.74亿元，环比减少5.69亿元，主要是股权投资收益受市场波动的影响。3Q26财务费用0.24亿元，其中利息费用/利息收入分别为1.09/2.16亿元，测算汇兑损失等其他项约1.3亿元，较Q2环比改善，同时公司将部分资金配置于理财及结构性存款，计入财务费用的利息收入同比减少。3Q26期间费用率同比+3.1pct至13.7%，剔除财务费用后期间费用总额同比+6.4%，主要是收入下滑对分母端的影响；3Q26销售净利率为1.1%，同比-9.0pct，环比-4.1pct，创2022年以来行业下行期新低，在行业大面积亏损背景下单季仍保持盈利，反映公司综合竞争优势稳固。

现金流、资产负债表保持良好。1-3Q26公司经营活动现金流净额76.6亿元，同比-31.3%，降幅小于盈利降幅，其中3Q26为31.4亿元，同比+12.1%，主业现金流韧性较强。1-3Q26购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为48.6亿元，同比-24.5%，资本开支进一步压缩。公司货币资金+交易性金融资产425亿元，货币资金较年初减少主要因购买银行理财产品、结构性存款等，公司Q3末资产负债率19.7%，较2025年末-0.8pct，资产负债表保持良好。

考虑到水泥需求仍然承压，Q3水泥均价、毛利表现低于预期，华泰研究下调公司26-28年归母净利润预测24%/15%/14%至46/56/67亿元。虽然水泥需求表现依然偏弱，但行业供给侧出现改善，维持0.8/0.7x 26年目标P/B（维持2011年以来平均P/B低一个标准差），给予公司A/H目标价29.16元/30.05港元（26年BVPS=36.45元，前值29.41元/30.02港元）。公司在手现金充裕，综合竞争优势稳固，超产治理推进、行业自律改善有望带动景气修复，26/27年的最低分红承诺提高股东回报可见度，维持"买入"评级。

风险提示：基建地产需求弱于预期、供给侧政策落地执行低于预期的风险。