安徽海螺水泥（914 HK）：行业首选

格特中国日常2014年4月29日，星期二1重要信息请参见最后一页。公司更新购买安徽海螺水泥（914 HK）首选行业管理层在2014年第1季度业绩电话会议上重申了对该集团前景的正面看法。短期内宏观不确定性增加可能会限制安徽海螺和其他水泥生产商的股价上涨。但是，房地产行业需求可能放缓的影响将通过基础设施行业尤其是铁路和城市交通需求的回升来弥补。维持买入评级，目标价为39.02港币。什么是新的一个好的开始。管理层承认，在2014年春节后，混凝土搅拌机的订单确实比往常晚。但是，尽管信贷紧缩引发了担忧，该集团的房地产需求并未出现大幅放缓。管理层重申，房地产行业需求的潜在放缓将被基础设施行业尤其是铁路和城市交通行业需求的回升所弥补。管理层重申，信贷紧缩对客户而言不是主要问题。自三月以来，销量一直在增长。该公司预计4月14日的日出货量为75万至80万吨/天，4月的总销量将达到2200万至2300万吨。预计4月份的平均售价将自2014年第一季度增加。印尼的项目应该做出良好的贡献。管理层强调，在加里曼丹南部建设一条3200吨/天的熟料生产线正在按计划进行，并将于2014年第四季度开始商业生产。该生产线正在进行设备安装。总体资本支出约为3亿美元，单位成本为50-60美元/吨，由于成本结构较好，与印尼同行相比，该成本较低，这与该集团在中国的生产厂类似。安徽海螺还计划在附近收购当地煤矿以固定煤炭成本。如前所述，管理层的目标是在3-5年内在印尼建设1000万吨的产能。印尼东部毛利高达每吨50美元，加里曼丹南部毛利高达每吨30-40美元。（保持）股价HK $ 28.15目标价39.02港元上涨+ 38.6％公司介绍安徽海螺水泥有限公司生产和销售普通硅酸盐水泥，硅酸盐水泥，硅酸盐高炉矿渣水泥，复合水泥和商业熟料。库存数据GICS部门材料彭博代码：914 HK每天平均3个月的平均收入（百万美元）：67.3价格表现（％）52周最高/最低HK $ 35.60 / HK $ 19.521个月3个月6个月1年年初至今(17.8)(4.4)10.41.3(2.1)大股东百分比海螺控股36.72014财年每股净资产值（人民币）12.472014财年净债务/份额（人民币）1.07价格表新供应有限。 广东Tai仔集团宣布将建两座 安徽海螺水泥有限公司广东省10,000吨/日熟料生产线，总投资3.5亿元人民币。但是，安徽海螺的管理层提到，由于大多数新产能都受到政府的限制，新闻流令人惊讶。现阶段政府尚未正式批准广东省pa仔集团的产能扩张计划，而阿努伊·海螺的管理层认为，鉴于政府的分类意愿，广东Tai仔集团的两个日产10,000吨熟料的政府最终批准将很难获得。排除产能过剩的问题。管理层重申，新增能力有限。关键金融（lcy） 安徽海螺水泥有限公司-H / FSSTI INDEX4035302520158060402004月13日6月13日8月13日10月13日12月13日2月14日资料来源：彭博社分析员马克宝终审法院+852 2236 6794(%)1401301201101009080706050体积（米）至12月31日（人民币百万元）201220132014F2015F2016F净营业额45,76655,26269,67178,04686,818息税折旧摊销前利润12,34517,74422,02825,31629,932营业利润9,06914,17017,82720,66524,829净利润（代表/实际）6,33110,09812,89014,80217,928净利润（调整）6,33110,09812,89014,80217,928每股收益（分）119.5190.6243.2279.3338.3PE（x）19.011.99.38.16.7市净率（x）2.52.21.81.51.3EV / EBITDA（x）8.55.94.74.13.5股息收益率（％）1.11.52.12.42.9净利润率（％）13.818.318.519.020.7净负债/（现金）占权益的百分比（％）32.219.78.5(2.4)(13.4)利息保障（x）12.418.333.147.070.4净资产收益率（％）13.619.421.220.521.0共识净利润--12,49414,14415,337大华千里/共识（x）--1.031.051.17资料来源：安徽海螺，彭博社，大华继显已发行股份（m）：1,299.6市值（百万港元）：118,707.3市值（百万美元）：15,311.5 格特中国日常2014年4月29日，星期二2重要信息请参见最后一页。该集团认为，华南地区的需求略高于华东地区，这主要是由于天气条件更好。中部和东部的雨季最近中断了建筑活动。 2014年初的资本开支指导为人民币8.5亿元，其中人民币6.5亿元用于新项目，其余用于并购。该集团在2014年第1季度进行了两项收购，一项在湖南裕丰，另一项在贵州。该集团将在2014年收购一些项目，资本支出可能超过Rmb8.5b。鉴于其强大的资产负债表，我们预计安徽海螺不会进行股权融资。回想一下，当前的并购估价为Rmb350 / tonne产能（重置成本）。我们认为，重置成本是水泥生产商估值的基础。2014年1季度业绩回顾安徽海螺2014年1季度净利润同比增长154％至24.73亿人民币。强劲的业绩主要是由于每吨毛利同比增长 70％至 92人民币，而 2014年一季度销量同比增长 3.6％至 4,800万吨。总收入同比增长 27％至Rmb12.6b，主要是由于平均售价同比上涨18％至Rmb253 / t。集团严格控制了S，G和A支出，仅同比增长7％至11.08亿元人民币。收益修订/风险我们维持2014-16年的净利润预测，因为我们的盈利预测高于市场预期。我们将密切关注由于房地产投资放缓而对水泥需求的潜在影响。中国的自然灾害，部门降级和中国经济的大幅放缓是主要风险。风险包括煤炭价格上涨，2014年第二季度水泥价格疲软，固定资产投资大幅放缓以及煤炭价格上涨。估值/建议维持买入。管理层在2014年1季度业绩电话会议上发布了对集团和行业前景的积极指导。鉴于宏观不确定性增加，安徽海螺和其他水泥生产商的股票承受压力。我们认为安徽海螺是我们在该行业的首选股。作为行业领导者，它最好地处于行业上升趋势中。我们认为，最近的股价调整提供了买入机会。维持买入评级，目标价为39.02港币，基于2014F EV /更换成本的180％的中期至峰值周期溢价。共享价格催化剂放松紧缩政策，2014年第二季度水泥价格上涨，供应方面的纪律性提高，水泥企业之间的价格协调以及煤炭价格下跌2013年收入细分资料来源：安徽海螺，大华继显 格特中国日常2014年4月29日，星期二3重要信息请参见最后一页。利润损失资产负债表至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F净营业额55,261.769,670.678,045.686,818.0固定资产59,932.364,467.768,581.372,273.1息税折旧摊销前利润17,744.022,028.225,316.429,932.0其他长期资产8,185.27,984.27,759.17,486.9弃用＆amort。3,574.14,201.44,651.75,103.3现金/ ST投资11,140.916,350.122,931.533,373.6息税前利润14,170.017,826.720,664.824,828.7其他流动资产13,836.117,749.720,356.623,230.5其他营业外收入合计204.6102.30.00.0总资产93,094.5106,551.7119,628.4136,364.1协理捐款(26.1)35.840.122.9ST债务2,934.82,788.12,788.12,788.1净利息收入/（支出）(968.6)(665.5)(538.3)(424.9)其他流动负债11,610.514,411.216,039.017,744.0税前收益13,379.917,299.420,166.624,426.7长期债务19,206.619,206.618,246.218,246.2税(2,850.2)(3,949.7)(4,833.5)(5,854.5)其他长期负债940.8940.8940.8940.8少数族裔(431.7)(459.2)(531.6)(643.8)股东权益55,763.566,107.677,985.392,372.0净利10,098.012,890.414,801.617,928.3少数权益2,638.33,097.53,629.04,272.9净利润（调整）10,098.012,890.414,801.617,928.3负债和权益总额93,094.5106,551.7119,628.4136,364.1现金周转关键指标至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F截至12月31日的一年（％）20132014F2015F2016F操作14,301.616,210.418,683.822,088.6盈利能力税前收益12,671.217,299.420,166.624,426.7EBITDA利润率32.131.632.434.5税(2,945.3)(3,949.7)(4,833.5)(5,854.5)税前利润率24.224.825.828.1弃用＆amort。4,546.84,822.15,206.45,628.2净利润18.318.519.020.7合伙人26.1(35.8)(40.1)(22.9)资产回报率11.212.913.114.0营运资金变动3,087.654.5(2,092.1)(2,148.0)鱼子19.421.220.521.0非现金项目(61.3)0.00.00.0其他经营现金流量(3,023.5)(1,980.1)276.559.1成长性投资(12,442.2)(3,686.1)(8,218.3)(8,104.9)周转20.726.112.011.2资本支出（维护）(7,505.0)(8,500.0)(8,500.0)(8,500.0)息税折旧摊销前利润43.724.114.918.2投资额0.00.00.00.0税前收益64.729.316.621.1资产出售收益0.00.00.00.0净利59.527.714.821.1其他(4,937.2)4,813.9281.7395.1净利润（调整）59.527.714.821.1理财(3,451.4)(2,693.1)(3,884.2)(3,541.6)每股收益59.527.714.821.1股利支付0.00.00.00.0发行股份0.00.00.00.0杠杆作用现金净流入（外流）(1,592.0) 9,831.2 6,581.3 期初现金及现金等价物8,111.0 6,518.9 16,350.1 22,931.5外汇变动影响4,622.0 n.a.不适用不适用期末现金及现金当量11,140.9 16,350.1 22,931.5 利息保障（x）18.3 33.1 47.0 70.4借款收益(1,596.7)(146.7)(960.3)0.0偿还借款0.00.00.00.0其他/已付利息(1,854.8)(2,546.4)(2,923.9)(3,541.6)债务占总资本27.524.120.517.9债权转股权39.733.327.022.8净负债/（现金）权益比19.78.5(2.4)(13.4) 格特中国日常2014年4月29日，星期二4重要信息请参见最后一页。披露/免责声明本报告由大华继显私人有限公司（“ UOBKH”）准备和/或分发，大华继显私人有限公司是资本市场服务许可证的持有者，也是新加坡的免税财务顾问。本报告仅供参考，不是要