安徽海螺（914 HK）西密西西比州：收官强劲

Flashnoteabc全球研究工业建材股权–中国体重过轻目标价（港元）26.20股价（港币）26.95预测股息收益率（％）0.0潜在回报（％）-2.8注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能绝对值（％）1M1.33M8.51200万2.3相对^（％）-0.4-2.10.5索引^国企指数RIC0914.HK彭博社914港币市值（百万美元）14,526市值（港币）112,606企业价值（元）101747自由浮动 （％）100注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年11月12日约翰·弗雷泽·安德鲁斯*分析员汇丰银行+44 20 7991 6732安徽海螺（914 HK）威斯康星州：今年表现出色我们根据公司的第三季度业绩以及ASP的最新HTD变化调整了收益因素海螺公司已经实现了比先前预期更好的成本节省，与我们之前的预期增长9％相比，同比保持不变。因此，我们上调了2013财年和14财年的盈利预测我们维持“减持”评级和基于FY15e EV / IC的目标价26.2港元我们结合对安徽海螺的三季度业绩以及最新的HTD平均销售价格趋势进行了回顾。运营成本低于预期。3季度运营成本增长同比持平，低于我们此前预测的2H13运营成本9％。这是由于销量增长放缓（但平均售价增长较高）和煤炭价格低于预期的综合原因。因此，我们将2013年下半年的2H13运营成本增长假设下调至2％。这将我们的2H EBIT增长预测从48％上调至70％，而Conch的3QA EBIT则同比增长128％。平均售价继续保持正增长。我们预计平均售价将继续保持强劲增长，并将我们对2H13平均售价增长的预测上调至8％。根据区域价格趋势的每周数据，我们预测2H13海螺的平均售价同比增长8％。这比我们先前对2H13年均价同比增长1％的估计要强。 ASP变更Brijesh Kumar Siya *班加罗尔律师在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰银行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读地区收入贡献2H13 HTD平均销售价格同比变化江苏，浙江，上海，福建，山东34%10%安徽，江西，湖南，湖北30%6%广东广西19%10%四川，重庆，贵州，云南，甘肃，陕西，新疆18%5%总100%8%资料来源：中国水泥协会，汇丰银行我们分别将FY13e，FY14e和FY15e的盈利分别上调了7％，+ 10％和-1％。我们维持“减持”评级和基于FY15e EV / IC的目标价26.2港元 abc安徽海螺（914 HK）建筑材料2013年11月12日2价格相对49444944财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（人民币元）水泥+熟料销售卷187215233249净利息-1,137 -1,196 -1,135 -1,253 PBT 8,126 12,070 14,948 15,136汇丰PBT 8,126 12,070 14,948 15,136税项-1,639 -2,919 -3,751-3,798估值数据到 自由现金流权益3,910 4,992 7,1757,711资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产2,1142,2332,2982,366有形固定资产55,89958,61361,65764,875当前资产23,622 28,349 34,87441,661注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）现金及其他8,11110,84716,20421,692总资产87,52494,328103,991114,0923939经营负债12,58112,77613,02413,9693434债务总额净债务23,79215,68123,59912,75223,6007,39623,6051,9122929股东资金48,53855,33364,48573,3542424投入资金60,94265,57269,60073,24019191414比率，增长和每股分析2011201220132014安徽省海螺相对于国企指数年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e资料来源：汇丰银行同比变化 收入-5.913.78.57.0注意：2013年11月11日收盘价息税折旧摊销前利润-34.334.617.72.5营业利润-43.943.521.11.9PBT-48.248.523.81.3汇丰每股收益-45.440.722.71.1比例（％）收益/ IC（x）0.80.80.80.8投资回报率12.816.218.117.5鱼子13.617.218.216.0资产回报率8.611.112.111.3EBITDA利润率27.432.535.233.7营业利润率20.325.628.627.2EBITDA /净利息（x）11.114.117.516.3净债务/权益30.922.111.02.5净债务/ EBITDA（x）1.20.80.40.1来自运营/净债务的现金流58.576.8188.0822.4每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）1.191.682.062.09汇丰每股收益（全面摊薄）1.191.682.062.09DPS0.000.000.000.00账面价值9.1610.4412.1713.84收入45,76652,03856,46160,418息税折旧摊销前利润12,56116,90219,88820,379折旧及摊销-3,276-3,578-3,748-3,933营业利润/息税前利润9,28513,32416,14016,446水泥+熟料ASP（RMB）241239238238煤炭价格（元/吨）703581534542整体GP利润率（％）27343837净利6,3318,90910,93311,056汇丰净利润6,3318,90910,93311,056现金流量汇总（人民币元）电动汽车/销售2.32.01.71.5EV / EBITDA8.36.04.94.5经营现金流量9,1809,79713,90615,727电动/ IC1.71.61.41.2资本支出-7,799-6,542-6,878-7,240PE *17.712.610.310.1投资产生的现金流量-8,470-6,755-6,914-7,276P /账面价值2.32.01.71.5股利-1,855-1,325-1,782-2,187FCF产率（％）4.45.68.08.6净债务变化937-2,929-5,356-5,484股息收益率（％）0.00.00.00.0 abc安徽海螺（914 HK）建筑材料2013年11月12日3收益变化我们已根据公司3Q业绩调整了2H13预估。最大的变化是运营成本，同比增长持平，而我们之前预测的2H13增长9％。我们下调了2H运营成本估算，主要反映了较低的煤炭价格。汇丰修订2H增长预测与海螺3QA实际增长同比增长(%) 3QA 汇丰2H预估旧新营业收入15%14%13%运营成本-0%9%-2%营业利润142%48%70%净利128%54%73%每股收益128%54%73%资料来源：公司数据，汇丰银行我们已经调整了收益估算，以适应ASP中HTD的经验以及更低的运营成本。因此，我们调整了2013年和2014年的收入，分别增长了7％和10％。汇丰（HSBC）收益修订以及收益与共识变化201320142015汇丰老8,2999,87611,127共识8,5509,80210,690汇丰新8,90910,93311,056汇丰新股与旧股7%10%-1%汇丰新股与共识4%11%3%资料来源：彭博社，汇丰银行估值与风险由于短期和长期的资本回报率风险，我们使用2015年预期EV / IC倍数1.6倍的目标价，该价格低于海螺自2003年以来的历史平均交易倍数2.15倍。我们对海螺的估值比其在中国的同行要高得多，以反映其在ROIC方面的领先地位。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9.5％的中国股市的涨跌幅上下5个百分点。我们的目标价26.2港元可提供-2％的潜在回报，低于我们模型的中性区间；因此，我们重申“减持”评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。上行风险包括：中国的建筑投资复苏步伐加快，导致交易量和利润加速增长，投资资本回报超出我们的预期。水泥平均售价好于预期也意味着我们的盈利预测存在上行风险。 abc安徽海螺（914 HK）建筑材料2013年11月12日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：约翰·弗雷泽·安德鲁斯重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据可能会影响公司未来12个月的收益或现金流量的特定主题或想法，确定长期投资机会； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股票，为10个百分点）。对于被归类为“减持”的股票，必须期望该股票在未来12个月内表现不及要求的收益至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则要降低10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的初始化，波动性状态的变化或目标价格的变化）时，我们将根据这些频段重新校准我们的评级。尽管如此，尽管评级尚需进行不断的管理层审查，但由于正常的股价波动，预期收益将被允许移出该区间，而不必触发评级变动。 abc安徽海螺（914 HK）建筑材料2013年11月12日5*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则该股票将被归类为波动性股票。但是，我们认为不波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日移动平均波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变