宏观预期重定价，有色贵金属驱动与策略

摘要

• AI板块回调引发全球风险偏好恶化，资金流向从权益/商品转向债券，黄金与美债收益率脱钩，短期关注3,940-3,950美元支撑位。
• 铜市供需双弱，TC加工费降至-240美元/吨导致冶炼端巨量减产，供应端强支撑vs消费端弱拖累，库存结构性分化（美国高、中国极低）限制做空空间。US点，2026Q4策略倾向逢高活空，关注“以铝代铜”等结构性需求弱化风险。
• 锌矿2027年增量预期（约30万吨）受高干扰率质疑，TC加工费已筑底，海外治炼受高电价威胁存在减产风险，短期建议空头止盈，关注内外反套机会。
• 选举若形成分治政府，利率下降预期或对黄金构成阶段性利多。策略建议：贵金属推荐多金空白银或多铂空钯；铜建议在低波环境下构建领口策略防范尾部风险；铅关注11月需求转弱后的远月活空机会。

贵金属市场分析

• 黄金大幅回调，主要受AI板块集中影响全球风险偏好，市场关注点从下游商续融资维持扩张，科技股与科技债走势背离，市场开始集中定价对远期增长和偿债能力的判断。
• 黄金与美元指数及美债实际收益率脱钩，权益市场悲观情绪和资金向债券转移，导致贵金属因持仓调整而面临阶段性抛售压力。
• 短期金价关键支撑位：3,940至3,950美元。若站稳4,000美元，则表明抛售压力可能已阶段性过去。
• 未来不确定性因素：FOMC会议和中期选举。FOMC会议预期10月加息概率降至10%以下，12月加息概率超过75%。中期选举若形成分治政府，利率下降预期或对黄金构成阶段性利多。
• AI板块回调对贵金属市场的潜在风险：若回调升级为对融资环境乃至全市场流动性的压力，黄金可能受到流动性冲击，白银面临更大下跌风险。
• 黄金中长期走势：中期配置逻辑依然存在，但修复行情或向上突破将完全依赖于地缘政治进展。高油价和高位通胀中枢预计将持续至2027年第二季度之前，限制金价修复的上方高度。
• 交易策略：相对价值策略（多黄金、空白银）；结合期权策略（买入黄金看涨期权，同时持有白银空头头寸）。

铜市场分析

• 铜价整体处于波动走势，内外盘市场波动率略有差异，整体处于低位但有小幅回升，难以出现明显趋势性行情。
• 全球铜库存结构性分化：超过75%的库存集中在美国，美国以外的库存处于非常低的水平，导致LME0-3现货升水保持坚挺。
• 供应端问题：铜精矿现货加工费降至-240美元/吨，硫酸价格下跌，冶炼企业亏损巨大。废铜供应也处于相对紧张的格局。
• 消费端表现：边际转弱的迹象，多个行业的消费情况相较于年初和年中的预测均有所放缓。
• 供需双弱格局下的市场特点：基本面难以驱动趋势性行情，更多是在价格波动中提供交易机会。价格偏低时，供应端支撑逻辑持续，消费端可能出现边际改善，形成共振支撑。宏观方面存在不确定性，资金倾向于在价格偏高时逢高做空。
• 核心矛盾：供应端对价格形成支撑，消费端构成拖累。市场更适合把握价格波动带来的交易机会，即在价格偏低区域向上操作，而在价格偏高后可适当关注空头头寸。
• 交易策略：在价格偏低区域向上操作，价格偏高后可适当关注空头头寸；低波环境下构建领口策略防范尾部风险。

铝市场分析

• 市场叙事逻辑变化：当前市场难以找到具有共振性的叙事主线，各金属品种自身微观矛盾成为市场定价依据。
• 铝中远期展望悲观：现实层面的强势使得短期下跌过程可能并不顺畅，但这也为后续走势提供了契机。
• 铝市场当前状态：等待现实层面如何向中远期的过剩预期演进。2026年第四季度策略倾向于逢高沽空，价格上方的弹性空间有限。
• 现货端矛盾：更多体现在月差结构上，而非单边价格的上涨强度。
• 库存拐点确认至关重要：若2026年第四季度表观消费需求能维持3%左右的同比增长，当前库存水平已相对接近底部，继续下行空间有限。
• 需求驱动因素：结构性需求，如“以铝代铜”以及铝材出口的增长。
• 支撑因素弱化：再生铝合金和再生铝棒的周度产量在持续回升，2026年下半年沪伦比值回归，废铝进口窗口趋于打开。
• 交易策略：关注在极致的月间价差结构中寻找反套机会。

锌市场分析

• 2027年全球锌矿供应增量预期：约30万吨，但受高干扰率质疑。
• 主要项目：Vedanta位于Gamsberg的二期项目持续放量，OC矿的复产预期，Endeavor的重启爬产、纳米比亚RoshPinah项目的新产能扩张，以及美国BunkerHill的计划重启。
• 潜在风险：2026年高干扰率可能持续到2027年第一季度，影响南美、澳大利亚等地区的矿山构成扰动风险。
• 冶炼端生产情况：9月至10月，国内锌冶炼生产变化不大，整体呈现增减互现的格局。
• 2026年第四季度产量情况：检修与复产基本形成对冲，整体产量环比第三季度的变化预计较为有限。
• 冶炼加工费：已进入底部阶段，炼厂基本已全面亏损，整体现金流也已转为负值。进入10月至12月，大型冶炼厂挺价TC的意愿较强。
• 海外市场变化：海外冶炼厂的潜在减产风险正在上升，地缘政治问题导致欧洲的天然气和电力价格持续抬升。
• 短期走势判断：价格已进入相对的筑底阶段，存在一定的阶段性向上弹性，但上行空间预计不会太高。
• 交易策略：短期建议空头择机止盈，并等待中期或明年（2027年）的活空机会，关注市场焦点从交易现实向交易明年预期的切换时点。内外盘套利角度看，当前盈号比适合内外反套策略。

铅市场分析

• 基本面变化：进入10月底、临近11月，下游需求预期有所转弱。
• 价格走势展望：短期内可能以偏震荡的走势为主，可以关注远月合约的沽空机会。

套保策略建议

• 铜买入套保策略：在当前波动率偏低的市场环境下，传统的买入套保策略面临收益下降的问题，建议引入防范尾部风险的思路，构建零成本看涨期权组合（领口策略）。
• 铝和锌卖出套保策略：不建议贸然推荐累活策略的头寸，建议等待价格出现一定反弹后，在反弹后的价格基础上再增加设置累活点位，整体策略应保持相对谨慎。