海外宏观&贵金属：新高已来，如何把握资金节奏和逻辑转折点？
- 美国关税协议基本达成，中美谈判进入“最后一击”阶段。
- 美联储主席鲍威尔转向鸽派，关注就业和修改通胀框架，降息预期提前。
- 周期类数据底部似乎已现，“波动”大于“趋势”。
- 流动性积极改善，经济放缓未能传导风险偏好。
- 服务通胀稳定，但关税影响正在发生。
- 通胀预期处于反弹通道中，但实际CPI、PCE数据克制。
- “滞胀”交易并非主线，周期类数据表现不弱。
- 降息预期交易包括特朗普施压、美联储政策变化、通胀反弹和降息。
- 亚盘表现强势，非美地区“避险”与“去美元化”反映追逐黄金热情。
- 6月后美盘表现强于亚欧盘，降息路径下黄金传统买盘回归。
AU资金面：资金情绪刚刚启动，多头力量尚未饱和
- 沪金期货公司净多头处于历史新高。
- COMEX非商业净多头与价格劈叉。
- 黄金ETF增仓明显，创出2025年3月来高位。
- LME镍库存减少，国内社会库存处于历史偏低水平。
铜：原料供应紧张向冶炼端传导，价格估值如何重构？
- 短期逻辑：美国加征关税落地，铜的库存逻辑转向基本面逻辑。
- 长期观点：美国经济现实韧性预期弱，但货币政策或托底。
- 供需增速均放缓，供应过剩量有限，价格偏低后依然有部分企业低位补库。
- 供应端：全球铜矿品位下滑、生产干扰因素增多，铜矿资本开支谨慎扩张。
- 消费端：国内光伏和风电抢装后新增装机量可能出现断崖式下跌，但传统消费存在支撑。
- 投资展望：下方存在支撑，低位价格具备向上弹性。
- 价差交易方面，国内库存低位，有利于期限正套。
- 铜波动率较低，后期宏观扰动风险加大，可关注做多波动率机会。
- 风险提示：美国加征对等关税政策，导致全球经济陷入衰退。
交易端：铜价波动率低位回升，SHFE铜持仓量处于同期高位
- 沪铜期限结构走平，CU00-CU01期限价差走低。
- 铜现货进口出现盈利。
- LME铜持仓量震荡，SHFE铜持仓量处于历史同期高位。
- 库存逻辑：LME铜库存边际增加，国内社会库存处于历史偏低水平。
- 现货升贴水：国内铜现货升水走强，保税区铜溢价回升。
供应端逻辑：铜精矿加工费承压，再生铜供应紧张
- 铜精矿供应紧张，铜精矿加工费持续承压，冶炼厂亏损较大。
- 再生铜产量增速放缓，进口增速下滑，精废价差处于平衡点下方。
- 1-8月国内电解铜产量增加，预计9月产量环比明显下滑。
- 铜进口减少，1-7月国内铜表观消费同比增速低于精铜产量增速。
需求端：终端消费呈现结构性变化
- 需求端呈现结构性变化，铜杆表现较好，但铜管行业表现相对较弱。
- 电力行业铜杆加工费处于历史中性位置，开工率处于历史同期中性偏低位置。
- 铜管加工费整体表现偏弱，铜管企业原料库存比持续处于历史同期低位。
基本面逻辑：逆周期调节力度较强，消费呈现结构性变化
- 国内逆周期调节力度较强，电网投资增速回升。
- 国家电网预计2025年电网投资将首次超过6500亿元。
- 南方电网2025年将安排固定资产投资1750亿元，亦创历史新高。
- 国家补贴、以旧换新政策支持空调内销高排产。
全球铜平衡：预计2025年全球铜过剩8.9万吨，其中上半年缺口1.3万吨，下半年过剩10.2万吨
- 预计2025年全球铜矿供应短缺加剧。
- 2025年精铜供应小幅过剩，主要集中在下半年。
- 中国精铜全年过剩8.86万吨，其中上半年过剩2.82万吨，下半年过剩6.04万吨。
铝：预计或仍有周度级别磨盘，但重心倾向向上
- 沪铝走势横亘，波动率处在历史低位。
- 预计或仍有周度级别磨盘，但重心倾向向上看。
- 下游需求侧喜忧参半，并无需求显著走弱的一致性预期。
- 国内内生需求如汽车产销、光伏装机、建筑、基建等仍提供基本盘。
- 铝价整体仍需等待突破收敛格局，但单边方向及波动率均偏做多方向。
电解铝供需平衡：下半年中国市场预计仍以产需短缺为主，供需紧平衡
- 下半年国内产需增速双降，但市场依然存在一定的供给短缺和较为明显的产需短缺。
- 中性情形：预计全年约短缺19.3万吨。
- 中性情形：3季度或有温和累库，年底仍去库。
铝品系产融结合再拓展：电解铝+氧化铝+铸造铝合金
- 电解铝产业结构图，中国建筑用铝占比已下降至25-30%。
氧化铝：关注现货销售压力，下方空间恐仍在
- 氧化铝本周整体重心下移，现货销售压力趋大，恐仍对AO盘面有所拖累。
- 澳洲FOB远期现货报价调降至362美元/吨，进口亏损本周缩窄至-36元/吨左右。
- 供应侧，氧化铝企业持续维持高效发运，库存仍在较快累积。
- 7月氧化铝出口22.9万吨，进口12.6万吨，仍有10万吨级别净出口。
再探电解铝和氧化铝的利润分配格局：上半年做多电解铝厂利润已兑现，下半年反转不易
- 上半年做空电解铝厂利润是市场热门策略，今年1季度重新做多电解铝厂利润已兑现。
- 当前，基于下半年电解铝市场大概率的缺口判断，以及氧化铝的累库格局，通过空AL、多AO再进行利润分配的反转并不容易。
锌：消费端表现仍不佳，下半年供需矛盾如何演化
- 锌矿利润回归带来复产叠加新扩建落地，传导至炼厂增量。
- 国内冶炼厂原料库存充裕、利润可观叠加产能增量，具备顺畅承接供应压力的条件。
- 海外炼厂存在一定减量，但减产规模可能不会扩大。
- 国内消费端预计持稳，预期平淡。
- 下游行业开工率维持低位运行，改善预期较弱。
- 社会库存锌锭累库逐渐显性化，冶炼厂成品库存水位偏高于往年。
- 多因素共振造成表观需求与实际消费劈叉。
海外消费好于国内，整体小增
- 美国锌消费增速与工业需求增速走势相近。
- 美国库存周期领先指标如工业部门产能利用率等仍处在回升趋势中。
- 印度消费增势迅猛。
- 印度城镇化率加速抬升，刺激配套基建建设。
- “印度制造2.0”促进制造业发展，印度制造业PMI处于高景气区间。
结论与投资展望
- 基于锌元素过剩格局，2025年下半年锌价或前高后低。
- 沪锌主要运行区间为20000-23000元/吨，伦锌主要运行区间为2400-2750美元/吨。
- 供应侧矛盾将继续主导价格。
- 锌合金一体化、冶炼厂直发增加以及下游经历补库使得累库节奏较缓。
- 单边以逢高空思路为主，或买入看跌期权；跨期正套；内外反套。
镍：基本面逻辑窄幅震荡，警惕消息面潜在风险
- 矿端：印尼配额增加向矿端价格传导后，印尼镍矿整体跌幅相对温和，溢价边际暂稳运行。
- 冶炼端：镍铁与盘面价差稳定，叠加纯镍估值在或在镍铁转产高冰镍经济性窗口边界。
- 需求端：三元旺季预期排产回升，且边际高镍化占比提高。
- 短线逻辑：冶炼端现实存在支撑，预期偏弱限制弹性。
- 长线逻辑：湿法或逐步劝退火法，湿法项目有25%成本优势。
- 长线要动态跟踪成本变化，例如辅料氧化镁替代烧碱等技术。
期权：波动抬升，多维视角构建策略
- 期权交易，就是交易波动率、方向、时间这三个维度，精细化交易和套保过程。
- 金属期权波动率低位抬升。
- 牛市价差和风险逆转等期权组合比较适合。
