有色及贵金属月度策略（第11期）：驱动因素与投资新机遇

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队·宏观总量团队·绿色金融与新能源团队王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong2@gtht.com季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei@gtht.com刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan@gtht.com张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com张银投资咨询从业资格号：Z0018397zhangyin2@gtht.com王宗源（联系人）从业资格号：F03142619wangzongyuan@gtht.com 2025年09月5日 CONTENTS 海外宏观&贵金属：新高已来，如何把握资金节奏和逻辑转折点? 01 铜：原料供应紧张向冶炼端传导，价格估值如何重构？ 02 电解铝：预计或仍有周度级别磨盘，但重心倾向向上氧化铝：关注现货销售压力，下方空间恐仍在 03 锌：消费端表现仍不佳，下半年供需矛盾如何演化 04 镍：基本面逻辑窄幅震荡，警惕消息面潜在风险 05 06期权：波动抬升，多维视角构建策略 美国关税协议基本达成，中美谈判是“最后一击” ◆我们曾认为自7月初以来特朗普政府一系列关税动作或将加快美国与主要贸易伙伴达成一系列“框架式协议”，目前在美-越、美-日等关税协议中依然缺乏细节（如何界定转口贸易、如何区分行业和普遍关税）。 ◆2025年7月28日，比利时布鲁塞尔，欧盟与美国就贸易关税协议达成一致，美国将对绝大多数欧盟输美产品征收15%的关税。 ◆隔夜，中美在斯德哥尔摩的经贸会谈圆满结束，双方“就中美经贸关系、宏观经济政策等双方共同关心的经贸议题开展了坦诚、深入、富有建设性的交流，回顾并肯定了中美日内瓦经贸会谈共识和伦敦框架落实情况。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。”（中华人民共和国商务部） Jackson Hole强化非衰退降息路径 ◆鲍威尔转鸽：关注就业+修改框架——“总体而言，尽管劳动力市场似乎处于平衡状态，但这种平衡却源自于劳动力供给和需求双双显著放缓。这种不寻常的局面表明，就业面临的下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，它们可能会迅速表现为大幅增多的裁员和不断上升的失业率”。“美联储已采用新框架，不再提及央行寻求使长期平均通胀率达到2%，也不再提及根据超出最高水平的就业缺口来做出决策。” 周期类数据底部似乎已现，“波动”大于“趋势” 流动性积极改善，经济放缓未能传导风险偏好 Macro at a Glance：服务通胀稳定，但关税影响正在发生 Macro at a Glance：服务通胀稳定，但关税影响正在发生 海外叙事：“胀”仍在传导，但“胀”大于“滞” ◆通胀预期处于反弹通道中——2、5、10年期通胀预期均处于上升通道，同时实际CPI、PCE数据反映较为克制。 ◆60-40指数创出新高、高盛“滞胀”暴露一揽子指数大幅下滑——“滞胀”交易显然并非主线，周期类数据表现不弱。 ◆降息预期交易的是什么？——特朗普的强势施压、美联储政策表态变化、通胀反弹不成问题、反弹了也要降息——2024年3月复刻。 分盘贡献观察区域交易逻辑——6月起美盘贡献最大 ◆上半年亚盘表现强势亮眼，非美地区“避险”与“去美元化”反映了追逐黄金热情高涨。 ◆6月后，美盘表现明显强于亚欧盘——降息路径下黄金传统买盘回归，侧面印证驱动因子的转换。 AU资金面：资金情绪刚刚启动，多头力量尚未饱和 铜观点：原料紧张向冶炼端传导，长期价格重心依然可能上移 ◆短期逻辑：美国加征关税落地，铜的库存逻辑转向基本面逻辑，LME库存边际增加，长期逻辑倾向基本面。 长期观点：美国经济现实韧性预期弱，但货币政策或托底。基本面上，供需增速均放缓，供应过剩量有限，价格偏低后依然有部分企业低位补库，表明铜价低位依然存在向上弹性。 长期逻辑：美国软数据类指标明显走弱，成为未来经济走势的重要拖累因素。但美联储降息预期，可能稳定市场信心，起到货币政策托底经济的作用。从基本面角度看，下半年供需增速均放缓，供应过剩量有限。供应端，全球铜矿品位下滑、生产干扰因素增多，使得铜矿资本开支呈现谨慎扩张的特征，预计铜矿产量弱于此前预期。铜精矿加工费持续弱势，基上再生铜供应紧张，将持续扰动冶炼生产，精铜产量承压。 消费端，国内光伏和风电抢装后新增装机量可能出现断崖式下跌，但传统消费存在支撑，且美国电网投资持续增长，以及东南亚多个国家实施经济刺激措施，依然能够小幅带动铜的消费增量。 投资展望：下方存在支撑，低位价格具备向上弹性。海外宏观存底部支撑，基本面供需紧平衡。全球库存已经处于相对偏低的位置，如果铜价出现回落，下游和终端买货量可能增加，社会库存可能去化，价格具备向上弹性。 价差交易方面，国内库存依然低位，有利于期限正套。铜波动率较低，后期宏观扰动风险加大，可关注做多波动率机会。 ◆ ◆风险提示：美国加征对等关税政策，导致全球经济陷入衰退。 交易端：铜价波动率低位回升，SHFE铜持仓量处于同期高位 库存逻辑：LME铜库存边际增加，国内社会库存处于历史偏低水平 ◆全球总库存处于历史同期中性位置，其中LME铜库存边际回升，但国内社会库存处于历史同期偏低水平。 ◆COMEX和LME铜价差回落，关税落地，流向美国的铜的逻辑将弱化。 ◆LME铜注销仓单比例边际回落，预示着未来LME铜库存端的驱动逻辑减弱。 现货升贴水：国内铜现货升水走强，保税区铜溢价回升 ◆国内铜现货升水走强，从8月22日的升水150元/吨扩大至8月29日的升水250元/吨； ◆洋山港铜溢价回升，从8月22日的51美元/吨回升至8月29日的55美元/吨，但处于历史中性偏低位置； 美国铜溢价持续处于高位水平； 鹿 特 丹 铜 溢 价持稳于152.5美元/吨；东南亚铜溢价持稳于105美元/吨，高于8月11日的95美元/吨。 供应端逻辑：铜精矿加工费承压，再生铜供应紧张 ◆铜精矿供应紧张，铜精矿加工费持续承压，冶炼厂亏损较大。同时，再生铜产量增速放缓，进口增速下滑，精废价差处于平衡点下方。 ◆1-8月国内电解铜产量增加97.88万吨，预计9月产量环比明显下滑。铜进口减少，1-7月国内铜表观消费同比增速低于精铜产量增速。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 需求端：终端消费呈现结构性变化 ◆需求端呈现结构性变化，其中铜杆表现较好，但铜管行业表现相对较弱。电力行业铜杆加工费处于历史中性位置，开工率处于历史同期中性偏低位置，7月铜杆企业原料库存比处于历史同期中性位置。铜管加工费整体表现偏弱，铜管企业原料库存比持续处于历史同期低位。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 基本面逻辑：逆周期调节力度较强，消费呈现结构性变化 ◆国内逆周期调节力度较强，电网投资增速回升，综合国家电网和南网投资，2024年电网总投资增速为15.30%。国家电网预计2025年电网投资 将首次超过6500亿元。南方电网2025年将安排固定资产投资1750亿元，亦创历史新高。国家补贴、以旧换新政策支持空调内销高排产。 长周期平衡：2025年下半年铜供应略有过剩 ◆预计2025年全球铜矿供应短缺加剧；精铜供应小幅过剩，主要集中在下半年。综合对供需的判断，预计2025年全球铜矿供应短缺46.3万吨，高于2024年的短缺33.1万吨。2025年精铜供应过剩8.9万吨，其中上半年短缺1.3万吨，下半年过剩10.2万吨。中国精铜全年过剩8.86万吨，其中上半年过剩2.82万吨，下半年过剩6.04万吨。 铝：预计或仍有周度级别磨盘，但重心倾向向上 强弱分析：中性，价格区间：20400-20900元/吨 ◆本周沪铝走势极其横亘，波动率继续处在历史低位。我们预计或仍有周度级别磨盘，但重心倾向向上看。过去一周国内权益市场涨势暂缓，风险情绪有所回落，但市场普遍预期仍存再次冲高动能。铝市进入“传统消费旺季”，下游需求侧喜忧参半，并无需求显著走弱的一致性预期。光伏组件出口后续仍存增量，但强度相对温和，应不足以成为扰动铝下游消费主导因素，国内内生需求如汽车产销、光伏装机、建筑、基建等仍提供基本盘。我们此前提到，“传统旺季”前的累库或不足为惧，目前看来价格确实比较坚挺。铝价整体仍需等待突破收敛格局，但单边方向及波动率均偏做多方向。 ◆当前周频的微观基本面来看，本周SMM华东现货升水转小幅贴水，截至本周五贴水20元/吨；华南现货亦下调至贴水75元/吨。截至8月28日，铝锭社会库存较前周继续累库3.1万吨至61.0万吨。下游方面，截至8月29日铝板带箔周度总产量本周环比继续增加，年初迄今累计同比下降-1.02%，降幅继续温和扩大；截至8月27日铝型材产量及样本排产继续稳中小增。下游加工利润看，铝棒加工费较前周小降10元/吨至220元/吨，目前继续处在历年同期偏低位，但绝对加工费水位依然不算低。 ◆品种板块排序：中性。 ◆品种资金动向：过去一周沪铝加权合约持仓小增，周五夜盘小减。 铝：预计或仍有周度级别磨盘，但重心倾向向上 12-24 电解铝供需平衡：下半年中国市场预计仍以产需短缺为主，供需紧平衡 ◆基于上文对2025全年及上下半年中国电解铝供需两侧的评估，目前在国内产量增速按2.4%、需求增速按3.3%（选取全年地产投资增速-10%，即需求中性情形）、净进口接近给到227万吨的情形测算下，今年国内原铝供应（产量4426万吨+净进口227万吨）可达4653万吨，需求规模可达4667万吨级别，整体供需平衡将呈现接近10-20万吨左右的小幅短缺。因此，今年整体依然是紧平衡格局，产需全年或接近有240万吨的缺口。上半年国内供需基本平衡，这也就意味着下半年仍将呈现10-20万吨的短缺。上半年产需短缺累计达到117万吨，也意味着下半年产需还将合计短缺124万吨左右。 ◆因此，尽管下半年国内产需增速双降：需求增速自上半年的4.0%下滑至2.6%，产量增速自2.8%下滑至2.0%，但市场依然存在一定的供给短缺和较为明显的产需短缺。 铝品系产融结合再拓展：电解铝+氧化铝+铸造铝合金 氧化铝：关注现货销售压力，下方空间恐仍在 强弱分析：弱，价格区间：2910-3060元/吨 ◆氧化铝本周整体重心下移，目前考验3000整数关口能否有效支撑，但最新看现货销售压力趋大，恐仍对AO盘面有所拖累。本周氧化铝产能开工继续温和下滑，现货降幅扩大，累库幅度重新扩大。 ◆最新本周现货价格看，降幅有所扩大。据阿拉丁消息，近期现货供应压力增强，商家出货意愿明显，且铝厂主动做市成交出现，市场交易价格下跌幅度也有所加深，贸易商主动贴水成交。按照4网均价看，截至本周五山西、河南、山东、广西、贵州、内蒙古分别报在3179、3184、3160、3290、3290、3179元/吨，全线下调。澳洲FOB远期现货报价本周调降至362美元/吨，进口亏损本周缩窄至-36元/吨左右。 ◆供应侧，据阿拉丁消息，原本预计的阅兵期间减产实际规模较小，生产方面并未作出特别严格的管控要求，影响更多集中在运输端口，河南及和河北区域均要求国五或国六以上运输车辆、或新能源车辆上路行驶。且因近期氧化铝企业持续维持高效发运，库存仍在较快累积。截至8月28日阿拉丁全口径社库在349.7万吨，较前周增加7.4万吨，累库幅度较前周重新扩大；钢联口径亦累库继续，本周全口径库存在431.6万吨，环比连续12周增加，较前周增加5.3万吨，电解铝厂内的氧化铝原料库存继续增加。7月氧化铝出口22.9万吨，进口12.6万吨，仍有10万吨级别净出口。后续进出口的净影响仍将对库存有所扰动，但核心仍在于国内供给，当前看水位偏高。 ◆品种板块排序：弱。 品种资金动向：本周氧化铝加权合约持仓继续下滑，周五夜盘小幅增加。 氧化铝：关注现货销售压力，下方空间恐仍在 再探电解铝和氧化铝的利润分配格局：上半年做多电解铝厂利润已兑现，下半年反转不易——除非宏观